AFT - výsledky ECM zhruba v souladu s očekáváními

Shrnutí

Dnes po zavření trhu zveřejnila společnost ECM hospodářské výsledky za 1H09. Čisté výnosy z pronájmu a ostatní výnosy se zvýšily o 57% na 7,2 mil. EUR, čímž překonaly náš odhad 5,7 mil. EUR. Ztráta z přecenění investičního činila pouhých 1,0 mil. EUR a byla tak nižší než náš odhad (-6,8 mil. EUR). Na provozní úrovni (EBIT) byla dosažena ztráta 8,1 mil. EUR (-4,0 mil. EUR v 1H08), která byla nižší než náš odhad ztráty ve výši 10,4 mil. EUR. Vyšší než očekávané výnosy a nižší než očekávaná ztráta z přecenění byly kompenzovány vyššími než očekávanými ostatními provozními náklady.

Čistá ztráta činila 19,7 mil. EUR (-2,9 EUR/akcie) a byla lehce vyšší než náš odhad ztráty 18,3 mil. EUR. NAV na akcii pokleslo na 16,3 EUR a je tak mírně nižší než naše očekávání 17,0 EUR. Od konce roku 2008 to představuje pokles o 20% a meziročně dokonce o 70%. Meziroční pokles je dán vyšším počtem akcií (+62%) zejména v důsledku privátní emise akcií, které byly upsány majoritním akcionářem (ECM Group N.V.; 84% podíl v ECM), aby byla posílena kapitálová pozice společnosti. Dle nového NAV se společnost nyní obchoduje s pouhým 7% diskontem vůči NAV, což je výrazně méně průměr obdobných společností ze sektoru, jejichž diskont je vyšší než 50%. Akcie ECM se nám proto v rámci sektoru zdají jako relativně drahé.

Společnost dále sdělila, že zvažuje prodej klíčových aktiv do specializovaného realitního fondu, čímž by si uvolnila významnou část kapitálu. Nyní probíhají diskuze s potenciálními investory. ECM plánuje, že v tomto fondu bude držet významný podíl. Počet prodaných aktiv bude záviset na tom, kolik kapitálu bude ECM potřebovat uvolnit.

Domníváme se, že prodej aktiv také souvisí se snahou splnit smluvní podmínky (kovenanty; dluh/aktiva < 65%) u dluhopisů, jejichž porušení by znamenalo možnost předčasného splacení. Zadluženost se nyní pohybuje okolo zmíněných 65%. Porušení kovenantů by se dalo vyhnout navýšením kapitálu (podobně jako loni) formou vydání nových akcií (ředící efekt). Při výsledcích za 1Q09 společnost uvedla, že vydání nových akcií neplánuje (případná potřeba kapitálu bude pokryta z vlastních zdrojů). V případě prodeje většiny klíčových aktiv by došlo k významnému snížení hodnoty aktiv v rozvaze společnosti, která by byla závislá pouze na developerské činnosti. Na druhou stranu by došlo k uvolnění kapitálu a uzamčení zisků.

Analýza

Čisté výnosy z pronájmu a ostatní výnosy se zvýšily o 57% na 7,2 mil. EUR (4,6 mil. EUR v 1H08), čímž překonaly náš odhad 5,7 mil. EUR. Růst plyne z růstu nájemného (vyšší obsazenost u projektu City Tower) a vyšších servisních poplatků.

Ztráta z přecenění investičního činila pouhých 1,0 mil. EUR (+3,6 mil. EUR v 1H08) a byla tak nižší než náš odhad (-6,8 mil. EUR). Strukturálně došlo k zaúčtování zisku u některých projektů (např. City Tower, City Empiria, CCS HQ, Varenská atp.), což bylo kompenzováno ztrátou u jiných projektů (Březnická, Ryazan atd.). Průměrný výnos (yield) portfolia je dle ECM lehce nad 7%.

Administrativní náklady poklesly o 21% r/r na 6,0 mil. EUR (vliv úsporných opatření) a byly plně v souladu s naší projekcí. Plný efekt úsporných opatření by se měl projevit až ve 2H09. Společnost také vykázala snížení hodnoty (impairment) rozpracovaných projektů (4,5 mil. EUR vs. 1,7 mil. EUR v 1H08) a v rámci ostatních provozních nákladů opravné položky ve výši 2,4 mil. EUR (loni 2,5 mil. EUR). Celkově čisté ostatní provozní náklady ve výši 7,4 mil. EUR byly vyšší než naše očekávání 1,9 mil. EUR. Tento rozdíl tak kompenzoval pozitivní překvapení v položce přecenění majetku.

Na provozní úrovni (EBIT) byla dosažena ztráta 8,1 mil. EUR (-4,0 mil. EUR v 1H08), která byla nižší než náš odhad ztráty ve výši 10,4 mil. EUR. Vyšší než očekávané výnosy a nižší než očekávaná ztráta z přecenění byly kompenzovány vyššími než očekávanými ostatními provozními náklady.

Finanční náklady se snížily na 11,9 mil. EUR (-43% r/r; 21,0 mil. EUR) a byly nižší než naše projekce 14,9 mil. EUR. Úrokové náklady činily 12,2 mil. EUR (12,3 mil. EUR v 1H09), v souladu s projekcí 12,4 mil. EUR. Kurzové vlivy (čekali jsme ztrátu) se zhruba vykompenzovaly. Meziroční zlepšení na finanční úrovni lze vidět v absenci kurzových ztrát z minulého roku.

Ztráta před zdaněním je 22,6 mil. EUR (oček. -24,9 mil. EUR). Čistá ztráta činila 19,7 mil. EUR (-2,9 EUR/akcie) a byla lehce vyšší než náš odhad ztráty 18,3 mil. EUR.

NAV na akcii pokleslo na 16,3 EUR a je tak mírně nižší než naše očekávání 17,0 EUR. Od konce roku 2008 to představuje pokles o 20% a meziročně dokonce o 70%. Meziroční pokles je dán vyšším počtem akcií (+62%) zejména v důsledku privátní emise akcií, které byly upsány majoritním akcionářem (ECM Group N.V.; 84% podíl v ECM), aby byla posílena kapitálová pozice společnosti. Dle nového NAV se společnost nyní obchoduje s pouhým 7% diskontem vůči NAV, což je výrazně méně průměr obdobných společností ze sektoru, jejichž diskont je vyšší než 50%. Akcie ECM se nám proto v rámci sektoru zdají jako relativně drahé.

Zdroj: ECM, ATLANTIK FT

Prodej aktiv

Společnost dále sdělila, že zvažuje prodej klíčových aktiv do specializovaného realitního fondu, čímž by si uvolnila významnou část kapitálu. Připomínáme, že společnost již v červenci obdržela povolení od antimonopolního úřadu (ÚOHS) na převod 5 dceřiných společností (projektů City Tower, City Empiria, CCS HQ, City Forum, Varenská) do specializovaného realitního fondu v Lucembursku. Do fondu vloží aktiva i PPF Group. Nyní probíhají diskuze s potenciálními investory. ECM plánuje, že v tomto fondu bude držet významný podíl. Počet prodaných aktiv bude záviset na tom, kolik kapitálu bude ECM potřebovat uvolnit. Cílem fondu je dlouhodobá investice do nemovitostí, které bude vytvářet příjem z pronájmu.

Domníváme se, že prodej aktiv také souvisí se snahou splnit smluvní podmínky (kovenanty; dluh/aktiva < 65%) u dluhopisů, jejichž porušení by znamenalo možnost předčasného splacení. Zadluženost se nyní pohybuje okolo zmíněných 65%. Porušení kovenantů by se dalo vyhnout navýšením kapitálu (podobně jako loni) formou vydání nových akcií (ředící efekt). Při výsledcích za 1Q09 společnost uvedla, že vydání nových akcií neplánuje (případná potřeba kapitálu bude pokryta z vlastních zdrojů). V případě prodeje většiny klíčových aktiv by došlo k významnému snížení hodnoty aktiv v rozvaze společnosti, která by byla závislá pouze na developerské činnosti. Na druhou stranu by došlo k uvolnění kapitálu a uzamčení zisků

Patrick Vyroubal