Orco: čistý zisk pod očekáváním, dvě hodnoty NAV na akcii

Orco dnes v podvečer zveřejnilo výsledky za rok 2007. Původně oznámené tržby byly překvapivě revidovány směrem nahoru (z 275,2 mil. EUR na 299,2 mil. EUR). Dle našeho očekávání byl také revidován nahoru i původní odhad NAV na akcii (z 104 EUR na 106,3 EUR, 7% r/r, vs. oček. 108 EUR). Čistý zisk bez minorit (87,5 mil. EUR) skončil pod naším (106,5 mil. EUR) i tržním (115,7 mil. EUR) odhadem, čímž nepřekročil hranici 100 mil. EUR, jak Orco předpovídalo v lednu tohoto roku. Orco rovněž oznámilo, že na valné hromadě navrhne dividendu ve výši 1,4 EUR na akcii (vs. oček. 1,1 EUR), což znamená 40% r/r nárůst. Navržená dividenda nyní představuje dividendový výnos 2,3%.

Podle očekávání Orco také zveřejnilo druhé NAV na akcii, které by mělo odrážet ocenění celého portfolia. První NAV totiž zahrnuje tržní cenu akcií dceřiných společností Orco Germany a Suncani Hvar a ne hodnotu jejich nemovitostí. Druhé NAV činilo 91,7 EUR na akcii ke konci r. 2007 a vzrostlo tak o 18% r/r vůči 77,9 EUR na akcii v r. 2006. Toto NAV by dle slov Orco mělo reprezentovat realistický přístup (tedy hodnotu celého portfolia). Vzhledem k tomu, že investoři patrně obrátí svou pozornost ke druhému NAV, které je nižší než první NAV, tak se domníváme se, že tento fakt mohou zítra přijmout nepříznivě, což by mohlo spolu s nižším než očekávaným čistým ziskem vést k určitému tlaku na cenu akcie. Vliv vyšší než očekávané dividendy by měl být jen nepatrný. Výsledky celkově hodnotíme spíše negativně.

Vzhledem k dnešní zavírací ceně se akcie Orco nyní obchodují s 44% diskontem vůči prvnímu NAV (106 EUR na akcii) a s 36% diskontem vůči druhému NAV (91,7 EUR na akcii). Průměrný diskont u srovnatelných společností v evropském regionu je nyní 39%. Obě hodnoty NAV na akcii se tedy pohybují okolo průměru sektoru.

NAV

Orco sdělilo, že do budoucna bude používat dvě metodiky výpočtu NAV na akcii.

První NAV (dosavadní NAV) bude obsahovat tržní ceny akcií dceřiných společností Orco (Orco Germany a Suncani Hvar). Toto NAV tedy nebude brát v úvahu ocenění portfolia nemovitostí, které je prováděno nezávislým odhadcem DTZ. Zbytek portfolia bude oceněn klasicky (DTZ). První metoda obsahuje volatilitu způsobenou kolísáním ceny akcií dceřiných společností a odráží tak dle Orco finanční přístup k NAV. Hodnota prvního NAV na akcii ke konci 2007 byla 106,3 EUR, což představuje 7% r/r růst vůči 99,4 EUR ke konci 2006.

Druhé NAV (nové) je výhradně založeno na ocenění celého portfolia ze strany DTZ. Mělo by tak reprezentovat více realistický přístup. Myslíme si, že tento přístup je více konzervativní a zároveň i více realistický. Hodnota druhého NAV na akcii činila 91,7 EUR ke konci roku 2007, když meziroční růst představuje 18% z 77,9 EUR ke konci 2006.

Zdroj: Orco, ATLANTIK FT; *na základě různého počtu akcií

1) dosavadní metodika

2) nová metodika

Pozn: v tabulce je vidět, že v minulosti hodnota NAV na akcii rostla i při zvyšujícím se počtu akcií

Rozbor

Orco nakonec ještě revidovalo tržby za loňský rok. Nová hodnota činí 299,2 mil. EUR oproti původně oznámeným 275,2 mil. EUR (konec ledna 2007). Meziročně tak tržby vzrostly o 73%. Rozdíl u developerského segmentu je způsoben metodikou účtování podle IFRS. U příjmů z pronájmu je rozdíl způsoben podhodnocením příjmu ze strany Orco u nových akvizic (Molcom a GSG). Ostatní rozdíl je patrně dán intersegmentovými transakcemi. Pro rok 2008 Orco očekává tržby ve výši 347 mil. EUR. Oproti lednovému odhadu přibylo 17 mil. EUR u tržeb z hotelů, jelikož část hotelů, která měla být prodána joint-venture mezi Endurance Fund (řízený Orcem) a AIG, nakonec bude vlastněna joint-venture mezi Orcem a AIG, a proto 50% z tržeb tohoto společného podniku bude nadále konsolidována ve skupině Orco.

Zdroj: Orco, *oznámeno v lednu 2008

Zisky z přecenění aktiv dosáhly hodnoty 147,4 mil. EUR (+1% r/r) a byly tak zhruba v souladu s naším odhadem 156,3 mil. EUR. Orco také zaznamenalo 30,9 mil. EUR v rámci ostatního provozního výnosu, který představuje prodej části hotelového portfolia a dalších budov. My jsme počítali jen s prodejem hotelových aktiv při minimálním zisku (oček. 6,4 mil. EUR). Celkové provozní náklady činily 300,4 mil. EUR (oček. 266,2 mil. EUR). Hlavním důvodem rozdílu vůči našemu očekávání byly vyšší tržby (zejména development), které generovaly vyšší náklady, a také vyšší než očekávané personální náklady. Provozní zisk dosáhl hodnoty 177,1 mil. EUR (+32% r/r) a byl tak nižší než tržní odhad 183,9 mil. EUR a vyšší než náš odhad 171,6 mil. EUR (jen díky vyšším než očekávaným tržbám).

Na finanční úrovni Orco zaznamenalo náklady ve výši 73,9 mil. EUR (+552% z 11,3 mil. EUR), které byly taženy dluhovým financováním nových akvizic. Objem dluhu se zvýšil na 1 480 mil. EUR z 651 mil. EUR v roce 2006. Naše očekávání bylo 44,3 mil. EUR, přičemž důvodem rozdílu jsou o 17,6 mil. EUR vyšší čisté úrokové náklady a 10,8 mil. EUR v rámci položky ostatní finanční náklady. Orco si chce v budoucnu nadále ponechat relativně nízkou míru zadlužení, a to pod 50% loan to value (poměr dluhu vůči hodnotě portfolia).

Daňové náklady představovaly pouhých 2,3 mil. EUR (25,1 mil. EUR v 2006; pozitivně se projevilo snížení daňových sazeb na odloženou daň) vs. oček. 7,8 mil. EUR. Podíly minoritám dosáhly 13,4 mil. EUR a byly tak v souladu s naším očekáváním (13,0 mil. EUR). Čistý zisk meziročně poklesl o 10% a nesplnil tak naše ani tržní očekávání (106,5 mil. EUR resp. 115,7 mil. EUR) a ani komentář Orca z ledna 2008, že zisk převýší 100 mil. EUR. Pokles zisku vůči roku 2006 byl dán vyššími finančními náklady a vyššími podíly minoritám, což bylo jen částečně kompenzováno vyšším provozním ziskem a nižšími daněmi.

Související  zprávy

Orco uvedlo, že na valné hromadě navrhne dividendu ve výši 1,4 EUR na akcii (+40% r/r), což je více, než kolik činil náš odhad (1,1 EUR na akcii), a proto tuto skutečnost vnímáme pozitivně. Dividendový výnos by nyní činil 2,3% vůči aktuální ceně akcie. Rozhodný den ("coupon date“) je 29. dubna 2008.

Orco dále sdělilo, že v letošní roce hodlá pokračovat v prodeji vybraných nemovitostí (cca 80 mil. EUR), což Orcu umožní přesunout své aktivity do výnosnějších oblastí. Toto hodnotíme jako správnou strategii, kterou nyní začíná aplikovat více realitních společností. Zároveň to hovoří i o tom, že situace na realitním trhu ve střední Evropě již nebude tak příznivá jako v minulosti, a proto přesun směrem více na východ je žádoucí.

Hodnota akvizic za loňský rok činila 891 mil. EUR.

Zdroj: Orco, Bloomberg, ATLANTIK FT; *na základě různého počtu akcií

1) dosavadní metodika

2) nová metodika

Patrick Vyroubal

Celkově vidíme, že výnosy ve stedovýchodní Evropě stouply dříve než jsme očekávali, což by mohlo být částečně vysvětleno určitým podílem méně kvalitních nemovitostí v portfoliu Orca. Na druhé straně růst nájmů je vyšší než jsme čekali. Hlavním problémem pro Orco je v současnosti nemožnost získávat dodatečný kapitál resp. hybridní kapitál pro další expanzi. Na druhé straně nemáme strach o likviditu Orca. Náš výhled na hodnotu NAV postavenou na  ocenění nemovitostí je pro rok 2008 stagnace. Očekáváme totiž pokračující mírný nárůst vyžadovaných výnosů z nájemného, které budou vyrovnány růstem nájemného a lepším provozním ziskem.  P/NAV Orca postavené
pouze na ocenění nemovitostí je v současnosti 0.64 , t.j. mírně výše než u srovnatelných společností.

Petr Bártek