Orco: silný růst tržeb, NAV na akcii jen 104 EUR a výhled na rok 2008

Shrnutí

Společnost Orco Property Group včera po závěru trhu oznámila výši tržeb za loňský rok a také hodnotu NAV na akcii. Celkově tato realitní společnost dosáhla tržeb ve výši 270,8 mil, což překonalo naše očekávání ve výši 262,0 mil. EUR. Odhad společnosti byl 250 mil. EUR. Meziročně tržby vzrostly o 57%, přičemž za tímto růstem stála především plná konsolidace Viterra Development a také nové akvizice v letošním roce (zejména GSG a Molcom). Růst tržeb hodnotíme jako velmi slušný, což plyne ze schopnosti společnosti nadále pokračovat ve své úspěšné strategii.

Nejvíce sledovanou hodnotu tradičně bývá NAV. Zveřejněná hodnota NAV na akcii ke konci roku 2007 činí 104% a představuje mírný meziroční nárůst (+5%), ovšem oproti hodnotě ke konci 1H07 (115,5 EUR) se jedná o pokles, který však byl způsoben poklesem ceny akcií Orco Germany a Suncani Hvar. Do kalkulace NAV totiž vstupuje i cena těchto akcií (viz níže). Náš odhad byl 118 EUR na akcii. Hodnota 104 EUR na akcii znamená, že Orco se nyní obchoduje s 36% diskontem vůči NAV, což odpovídá průměru obdobných realitních společností.

Domníváme se, že vzhledem k poklesu NAV na akcii vůči 1H07 mohou někteří investoři dnes vytvořit určitý tlak na pokles ceny akcie. V posledních dvou dnech totiž akcie posílila o více než 10% (částečně i díky spekulaci na výsledky). Na druhou stranu by pozitivně na celý akciový trh mělo zapůsobit očekávané snížení sazby ze strany Fedu o 0,5% na 3,0%. V nejbližších týdnech pak čekáme pohyb ceny akcie v rámci tržního sentimentu.

Čistá hodnota aktiv (NAV)

V tiskové zprávě týkající se tržeb za loňský rok byl také uveden odhad výkonného ředitele Orco (pan J. F. Ott), který odhaduje NAV na akcii ve výši 104 EUR ke konci roku 2007. Meziročně se jedná pouze o mírný růst (5%) a vzhledem k hodnotě NAV v pololetí tohoto roku (115,5 EUR na akcii) se ale jedná o pokles. Naše očekávání bylo 118 EUR na akcii. Nelze vyloučit, že NAV bude ještě revidováno při zveřejnění kompletních výsledků za rok 2007 (stalo se tak totiž loni; revize z 92 EUR na 99,4 EUR).

Důvodem poklesu NAV byl poklesem ceny akcií Orco Germany (OG) a Suncani Hvar (SH), dceřiné společnosti, protože součástí kalkulace NAV je rozdíl mezi tržní hodnotou těchto společností a podílem Orco Group na vlastním kapitálu těchto společností. Proto je logické, že když cena akcií OG a SH klesla, tak se to zprostředkovaně projevilo i na NAV. Fundamentálně ale obě dceřiné společnosti zůstaly stejné, projevil se zde jen negativní sentiment na všechny realitní akcie v loňském roce, a proto jejich cena poklesla.

Ve tiskové zprávě bylo také uvedeno, že mírný růst yieldů (výnosnost nemovitosti) byl kompenzován růstem nájmů. Připomínáme, že růst yieldů by znamenal pokles hodnoty nemovitosti, ale díky růstu nájmů došlo k vzájemné kompenzaci. Kalkulace NAV nebyla detailně zveřejněna, takže budeme muset počkat do 27. března, kdy budou zveřejněny detailní výsledky za rok 2007. Pan Ott uvedl, že nadále věří na pokračující NAV, čehož jsme byli svědky v minulosti.

Hodnota 104 EUR na akcii znamená, že Orco se nyní obchoduje s 36% diskontem vůči NAV, což odpovídá průměru obdobných společností.

Zdroj: Orco, ATLANTIK FT

Tržby

Celková výše tržeb činila 270,8 mil, což překonalo naše očekávání (262,0 mil. EUR). Dřívější odhad společnosti byl 250 mil. EUR. Meziročně tržby vzrostly o 57%, když za tímto růstem stála především plná konsolidace Viterra Development (v roce 2006 konsolidováno od 2. pololetí) a také nové akvizice v letošním roce (zejména GSG v Německu a Molcom v Rusku). Jelikož není možné přesně srovnat naše očekávání v jednotlivých segmentech z důvodu nepatrně pozměněné struktury reportovaných dat, tak ze zkušenosti se domníváme, že hlavní rozdíl oproti našemu odhadu vyplynul v segmentu developmentu.

Jako tradičně největší příděl do celkových tržeb přinesly prodeje bytů a domů, development (172,4 mil. EUR; +39% r/r). Druhou nejdůležitější položku tvořily příjmy z pronájmu budov, které zaznamenaly vysoký meziroční nárůst ve výši 159% na 51,5 mil. EUR z 19,9 mil. EUR v roce 2006. Důvodem je akvizice německého GSG (+18 mil. EUR; objekty s plochou pro lehký průmysl) a také ruského logistického centra Molcom (16,8 mil. EUR).

Tržby z hotelového portfolia dosáhly 36,2 mil .EUR (+18% r/r z 30,8 mil. EUR v roce 2006), přičemž v průběhu roku Orco oznámilo, že prodalo větší část svého hotelového portfolia společnému podniku mezi AIG a Endurance Fund (ze skupiny Orco). Prodej vstoupil v platnost až dne 30. listopadu, když v průběhu roku došlo k několika odkladům. Na druhou stranu celé hotelové portfolio generovalo příjmy téměř po celý rok. Orco si mimo jiné nadále ponechá hotely na chorvatské ostrově Hvar a Pachtův palác v Praze. Následkem prodeje budou tržby v tomto segmentu letos o něco nižší.

Nejmenší položku v celkových příjmech představovaly poplatky z managementu fondu Endurance, které činily 10,7 mil. EUR (+138% r/r z 4,5 mil. EUR v roce 2006) a ukázaly tak prostor pro dynamický růst, jenž bychom měly vidět v roce 2008.

Související zprávy

Orco oznámilo, že během 4Q07 podepsalo úvěrovou linku v rámci projektového financování ve výši 188 mil. EUR (průměrná marže by měla činit 1,27% p.a.). Akvizice GSG byla zejména financována úvěrem ve výši 305 mil. EUR (variabilní úroková sazba zajištěná swapem fixní úrokové sazby ve výši 5,45% p.a.).

V roce 2007 společnost uskutečnila akvizice v celkové výši 719 mil. EUR (např. GSG 385 mil. EUR, Molcom 85 mil. USD, Wertheim 75 mil. EUR, dvě budovy na Slovensku 42 mil. EUR). Díky akvizice GSG se Orco stalo vedoucím subjektem na komerčním trhu nemovitostí v Berlíně.

Výhled do budoucna

Během následujících šesti měsíců má společnost poskytnout informace týkající se projekce výsledků až do roku 2012. Orco chce rovněž udržet loan to value poměr (poměr úvěru vůči hodnotě nemovitosti) okolo 45%, což je v oboru developmentu spíše konzervativní hodnota. Kapitálové požadavky na rok 2008 o velikosti 500 mil. EUR mají být bez potíží uspokojeny z hotovosti nashromážděné v bilanci. To lze určitě hodnotit jako pozitivní, jelikož nelze vyloučit, že v letošním roce může být externí financování firem částečně omezeno potenciální úvěrovou tísní (možný následek americké hypoteční krize a odpisů velkých bank).

Pokud jde o výhled tržeb, tak společnost očekává v roce 2008 tržby ve výši 330 mil. EUR, což hodnotíme jako splnitelný cíl. V rámci jednotlivých segmentů pak Orco odhaduje, že tržby z developmentu dosáhnou 197 mil. EUR, tržby z pronájmů 80 mil. EUR, příjmy z hotelového portfolia 23 mil. EUR a 30 mil. EUR by mělo při plynout asset managementu (Endurance Fund).

Zdroj: Orco

Patrick Vyroubal