Nakolik se podobáme Japonsku? Aneb 20 let nulových sazeb

Tím, jak se Evropská centrální banka snaží dostat sazby z nízkého pásma, začíná eurozóna dost připomínat Japonsko. Tam šly sazby před 20 lety na nulu a už se odtud nedostaly.

12. února 1999 snížila japonská centrální banka úroky na nulu. Šlo o riskantní hod kostkou, kterým cílila na vyvedení ekonomiky ze ztracené dekády. Tenkrát to vypadalo, že se tento problém týká pouze Japonska. Po velké finanční krizi v roce 2008 se ale mnozí domnívají, že cestou, kterou Japonsko v roce 1989 vyšlapalo, nyní kráčí zbytek světa. Pojďme se podívat na velké ekonomiky a na to, zda do podobné pasti nepadají.

Japonská story v kostce

V roce 1989 se po letech silného růstu úvěrů tvůrci politik rozhodli pro opatrnost, aby snížili riziko. To se ale přepočítali. Jakmile japonská centrální banka zvedla sazby a osekala půjčky na nemovitosti, praskly bubliny na akciových a realitních trzích. Přestože se trhy hroutily a růst se zadrhl, reagovala centrální banka i ministerstvo financí pomalu.

O téměř deset let později v roce 1998 na vrcholu asijské finanční krize a po kolapsu velkých finančních firem, byly banky privatizovány a začal skutečný stimul. V roce 1999 v čele s guvernérem Masaru Hayamim snížila centrální banka sazby na nulu.

To už ale bylo příliš pozdě. Japonsko trpělo tím, co ekonom Richard Koo nazýval „recesí rozvahy“. Vysoce zadlužené „zombie firmy“ raději splácely úvěry, než aby zvyšovaly investice. Nedostatečná poptávka vedla k poklesu ekonomiky do deflace a další zvyšování dluhové zátěže navyšovalo reálné úrokové sazby.

Za problémy stál omezený prostor pro dotažení růstu (japonské HDP per capita vzrostlo na 80 % amerického) a klesající počet obyvatel v produktivním věku. Oba tyto faktory dále snižovaly pobídky do investic, čímž dále snižovaly poptávku a lapily ekonomiku do deflační krize.

Odlehčená verze

Amerika vypadá jako Japonsko v odlehčené verzi. Pět let před krizí v roce 2008 dluh firem i domácností vzrostl dohromady o 22 % HDP. To je velký nárůst, ale znatelně menší než 42% přírůstek, který nastal v Japonsku před krachem v roce 1989. Vzhledem k tomu, že dluh byl koncentrovanější na straně domácností, nečelily USA vážnému problému zombie firem. Americký stimul nebyl dokonalý – fiskální podpora byla stažena příliš rychle. Ale Fed byl rychlejší a efektivnější než japonská centrální banka, částečně proto, že se poučil z japonské ztracené dekády.

Dalším rozdílem bylo to, že americká pracovní síla rostla. To je fundamentálním důvodem k optimismu ve výhledu a hlavním rozdílem od japonské ubývající populace. A navíc sazby Fedu jsou už na 2,5 % a americký tým čeká, že ve druhém pololetí budou ještě vyšší.

Dluh k HDP

Čínský dluh vzrostl (za posledních 5 let o 40 %) a je tak podobný jako ten japonský. Čína rovněž čelí úbytku populace – pracovní síla se má v příštích 20 letech snížit o 11,9 %. Základní ekonomický model (státem řízené investice cílené na zabrání čím dál větších podílů na globálních exportních trzích) je jak opsaný z japonského scénáře, i když se vláda nyní snaží pohybovat více pro tržně.

Zásadní je ale různá úroveň vývoje. HDP per capita je na úrovni 29 % toho amerického ve srovnání s poměrem 80 % Japonska v roce 1989, což znamená, že tu je slušný prostor pro růst dohnáním technologických lídrů.

Eurozóna v pasti?

Zdá se, že je Japonsku nejpodobnější eurozóna. I když Evropská centrální banka nakonec provedla silné měnové stimuly, doba hluboké střídmosti prodloužila obnovu po krizi státních dluhů v roce 2010 a zanechala ekonomiku pod kapacitou. I když se krize vzdálila do pohledu ve zpětném zrcátku, problémy tvoří omezené přírůstky produktivity, ubývající obyvatelstvo v produktivním věku a malý prostor pro dohnání technologické hranice.

Pro zvýšení inflace v eurozóně blíže k cíli se toho udělalo dost. Zotavení se z velké části povedlo a roste tlak na zvyšování mezd, což uvolňuje cestu ECB ke zvýšení sazeb ke konci tohoto roku. Nicméně paralela s Japonskem a jeho 20 lety nulových úroků zdůrazňuje rizika v tomto ohledu.

Autor: Tom Orlik, Bloomberg