Jak skončí královna eurozóna první?

S eurozónou je to vlastně podobné, jako s královnou Koloběžkou I. Zatímco ta měla za úkol přijet oblečená-neoblečená, učesaná-neučesaná, měnová unie je fungující-nefungující, dokončená-nedokončená. A investoři jsou z toho nadšení-nenadšení. Rozdíl je v tom, že eurozóně toto za úkol nikdo nedal a je dost dobře možné, že pokud opět přijdou horší ekonomické časy, donutí jí vybrat si: Dodělat, nebo se rozdělit.

K těmto úvahám mě po čase přivedl následující graf z Macromarketmusings, který ukazuje vývoj nominálního produktu v jádru eurozóny a na její periferii (obojí porovnává s trendem). Z tohoto pohledu se začaly obě části eurozóny před finanční krizí přehřívat, pak ale přišel prudký propad pod trend. Klíčové je ovšem to, že pokrizové roky přinesly masivní rozdíl v dalším vývoji: Zatímco jádro se sice zuby nehty, ale přece jen začalo opět držet trendu, na periferii se mezera mezi vývojem produktu a trendem (tudíž i vývojem u jádra) stále zvětšovala:


Výše uvedené je jedním z více způsobů, jak ukázat, že eurozóna má do optimální měnové oblasti hodně daleko. V tomto „koloběžkovém“ stavu má podle mne tři základní možnosti: Za prvé se optimální měnovou oblastí stane tak, že dosáhne skutečně volného pohybu práce, zboží a kapitálu, vyrovnají se cykly jádra a periferie a celkově dojde k tomu, čemu můžeme říkat homogenizace. Tohle je v podstatě to, co se snaží prosadit Německo, a to ve stylu „musíte být všichni jako my“. Což s ohledem na specifický model německé ekonomiky jde jen těžko (Němci by možná celému světu radili, aby jen spořil a vyvážel, ale pak by musel najít nějaké ty Marťany, kteří by si půjčovali a dováželi).

Za druhé měnová unie začne fungovat díky tomu, že přetrvávající rozdíly budou eliminovány transfery (přímými, či nepřímými - sdílením rizik, například ve formě eurodluhopisů). Tomu se Německo brání seč může a z jeho selektivního pohledu je to pochopitelné.

A za třetí se eurozóna rozpadne úplně, či se rozdělí na dvě části, které v podstatě výstižně definuje první graf. Pokud pak má eurozóna fungovat, měl by cílový stav vypadat nějak následovně:

V tomto druhém grafu od Davida Beckwortha je srovnání výkonu 20 nejlépe si vedoucích a 20 nejhůře si vedoucích států USA. Pokud dáme stranou fakt, že trendu zde nebylo dosaženo ani u hvězdného týmu (což je z velké části vizitka Fedu), všimneme si, že USA jsou měnovou unií fungující - jen velmi malé jsou rozdíly mezi špičkou pelotonu a jeho chvostem. Příčina je dvojí a logikou odpovídá prvním dvěma bodů uvedeným výše ve vztahu k záchraně eurozóny: Za prvé americká ekonomika je mnohem homogennější. A za druhé jednotlivé regiony a státy lépe vstřebávají šoky nejen kvůli větší flexibilitě práce a podobně, ale také kvůli federálním transferům.

Jsem si vědom toho, že poukazovat na slabosti eurozóně je dnes už tak trochu nošením dříví do lesa. Mnohem vzácnějším zbožím jsou efektivní řešení, ale obávám se, že na nic jiného než na onu zmíněnou trojku nepřijdeme. Současný globální boom (ve kterém mimochodem škobrtla eurozóna jako první, což není náhoda) trochu tuto strukturální slabost maskuje. Ale dobře jsou si ho asi vědomi právě akcioví investoři. Ti již dlouho čekají, že korporátní sektor eurozóny naplní svůj potenciál a dosáhne na předchozí zisková maxima tak, jak se to povedlo v USA. Namísto toho ale hledí na následující obrázek:


Zdroj: JPMorgan