Jeden z nejlepších byznys modelů na světě a pochybné finanční inženýrství

Podívejme se dnes na zbylé společnosti ze seznamu dlouhodobějších tipů od Morgan Stanley. Zbývá finanční a pojišťovací Marsh & McLennan, Visa a Domino's Pizza, které budeme věnovat detailnější pohled.

-Marsh & McLennan má podle Morgan Stanley „globální diverzifikovanou frančízu, která mu může umožnit dosažení dvojciferného růstu zisků na akcii EPS“. Podle MS také disponuje kvalitním managementem, který slibuje 13 % dlouhodobý růst EPS, rostoucí cash flow a dvojciferný růst dividend spolu se snížením počtu emitovaných akcií.

-Visa má „jeden z nejlepších byznys modelů, které existují“. Měla by tak být jednou z firem, které budou nejvíce těžit z aktuálních trendů ve spotřebitelských výdajích a pokračujícího přechodu od hotovosti k elektronickým platbám. Pomáhá jí i síťový efekt, kdy rostoucí počet obchodů nabízející platbu přes Visu vede k rostoucímu počtu spotřebitelů, které její služby používají a to zase tlačí na obchody, aby k ní umožnily přístup. Náklady firmy jsou přitom z velké části fixní a jednotkové náklady tudíž s rostoucím počtem transakcí prudce klesají.

-Domino's Pizza podle MS dosahuje nejlepšího růstu tržeb v porovnatelných obchodech ve svém segmentu trhu a cílem firmy je dosáhnout v následujících 3 – 5 letech 8 – 12 % růst tržeb. Současný vývoj prý naznačuje, že takový cíl je reálný a to pomáhá ospravedlnit současnou prémiovou valuaci firmy.

Akcie si za poslední rok připisuje asi 40 %, za poslední tři asi 140 %. Hodně se o ní také hovoří a určitě patří mezi ty, které širší investorská veřejnost sleduje se zájmem a pozorností. Za poslední čtyři roky dokázala DP zvyšovat své tržby v průměru o 10 – 11 %, o něco lepší to bylo s provozními zisky, provozním tokem hotovosti a volným tokem hotovosti. Tedy tím, co firmě zbylo po investicích a co by za určitých předpokladů mohla rozdělovat, či zhodnocovat akcionářům. V roce 2017 na této úrovni konkrétně generovala 250 milionů dolarů:

Zdroj: Morningstar

Kapitalizace DP se nyní pohybuje hodně blízko 11 miliard dolarů. Pokud chceme na základě schopnosti generovat cash flow odhadnout, jak moc je tato valuace „férová“, narážíme tu na jeden podstatný zádrhel: Dost široký odhad toho, jak je akcie (systematicky) riziková. Ukazatel beta se totiž v závislosti na zdroji dat pohybuje mezi extrémně nízkou hodnotou 0,16 až k vyšším hodnotám kolem 1,25. Pokud bychom dilema vyřešili tím, že použijeme betu ve výši 1, a nechali oněch 250 milionů dolarů modelově růst ještě 7 let o 12 % ročně, současná hodnota tohoto toku hotovosti je na 6,1 miliardě dolarů. Tedy cca na polovině kapitalizace.

Trh tedy čeká znatelně vyšší (a/nebo dlouhodobější) růst a/nebo počítá s mnohem nižší rizikovostí akcie. Na současnou kapitalizaci se výpočtem současné hodnoty dostaneme například pokud použijeme betu ve výši 0,5. Jinak řečeno, pokud firma bude držet své riziko nízko a bude střednědobě skutečně dosahovat cílový růst tržeb a hlavně toku hotovosti, je cca férově ohodnocená. Pokud se na toto konstatování díváme z perspektivy celkově dost drahého trhu, není to zase tak zlé.

Rád bych ale poukázal i na to, že DP patří mezi společnosti, které svým akcionářům na dividendách a odkupech (zejména na nich) vyplácí mnohem více, než vydělají. Což neznamená nic jiného, než že jde o klasický případ zvyšování dluhů s cílem vyplácet více akcionářům. To samo o sobě není problém – pokud má firma hodně silnou rozvahu. Jenže poměr čistého dluhu k EBITDA tu rozhodně není na konzervativních úrovních, o nějaké extra silné rozvaze bych rozhodně nehovořil. Když už o něčem, tak o diskutabilním finančním inženýrství. Čímž se trochu vracíme k onomu riziku a výše diskutované valuaci.