Okamžik pravdy pro japonskou centrální banku

Japonská ekonomika se může pochlubit sedmi po sobě jdoucími čtvrtletími růstu, během nichž dosáhlo průměrné roční tempo růstu hodnoty 1,9%. Agregátní poptávka převyšuje potenciální výkon o 1%, takže japonská „mezera HDP“ má nyní kladnou hodnotu. Nezaměstnanost klesla na 2,7%, což je nejnižší úroveň od roku 1993, a poměr volných pracovních míst k počtu uchazečů dosahuje 1,56 – to je nejvyšší úroveň od roku 1974 a jejím výsledkem je akutní nedostatek pracovních sil v několika sektorech včetně stavebnictví, maloobchodu a doručování balíků. A index Nikkei Stock Average se v lednu letošního roku vyhoupl nad hranici 24 000 jenů (216 dolarů), tedy na nejvyšší hodnotu od roku 1991.

Přestože však tyto ukazatele naznačují, že Japonsko je po více než dvou desetiletích stagnace, deflace a ekonomické nejistoty konečně z nejhoršího venku, celková míra inflace ve výši pouhých 0,6% zůstává hluboko pod dvouprocentním cílem japonské centrální banky (BOJ). Pozoruhodné je, že ačkoliv BOJ připisuje nízkou inflaci klesajícím cenám energií, vliv energetiky na inflaci je dnes pozitivní. Když se z cenového indexu vyřadí čerstvé potraviny, zvýší se míra inflace na 0,9%, avšak po vyloučení energií klesne na 0,3%.

Otázka, proč Japonsko nezažívá zdravou inflační spirálu taženou mzdami, zůstává s ohledem na současný nedostatek pracovních sil záhadou. Jistě, inflace se nedostavuje ani ve Spojených státech a v Evropě. Japonský případ však zvlášť bije do očí. Japonskou reálnou ekonomiku mnoho let podporovaly fiskální schodky ve výši až 6% HDP a mimořádné kvantitativní uvolňování (QE), které guvernér BOJ Haruhiko Kuroda zavedl v dubnu 2013. Poměr dluhu k HDP se od té doby zvýšil na 230% a BOJ převzala do svého vlastnictví více než 40% nesplacených vládních dluhopisů (JGB).

BOJ udržovala svou zápornou sazbu i nulovou sazbu u desetiletých dluhopisů tím, že každoročně nakupovala JGB v hodnotě 80 bilionů jenů a akcie v hodnotě 6 bilionů jenů. V poslední době však drží sazbu u desetiletých dluhopisů v pásmu 0,0-0,1%, přičemž snížila tempo nových nákupů JGB na přibližně 50 bilionů jenů, což někteří lidé pokládají za skryté utlumování.

Kurodovo funkční období končí počátkem dubna a oba tábory kritiků jsou stále hlasitější. První tábor zastává názor, že důležitá je reálná ekonomika, a přeje si, aby BOJ přestala dodávat stimuly a začala si lámat hlavu se svou nafouklou účetní bilancí.

Jakmile se míra inflace přiblíží k cílové hranici, bude BOJ muset přistoupit ke zvýšení svých základních a dlouhodobých sazeb, aniž by upravovala velikost své účetní bilance – přesně to už dnes dělá americký Federální rezervní systém. Vzhledem k nízké sazbě kuponu u dlouhodobých dluhopisů na straně aktiv bude mít posun výnosové křivky směrem nahoru přinejmenším dočasně za následek ztrátu pro BOJ („záporné ražebné“). V případě nejhoršího scénáře by BOJ mohla zcela vyčerpat svůj kapitál a vyžadovat fiskální injekci, což by mohlo ohrozit její nezávislost.

V souladu s tím se první tábor domnívá, že inflační cíl by se měl snížit na 1%. Inflace by se pak pohybovala kolem cílové hodnoty a BOJ by mohla postupně utlumit program QE. Velkou nevýhodou tohoto přístupu je skutečnost, že by způsobil prudké posílení jenu, což by zasadilo ránu reálné ekonomice.

Druhý tábor zastává názor, že je zapotřebí další stimul a že zvýšení spotřební daně v dubnu 2014 bylo obrovskou chybou, stejně jako je chybou skryté utlumování. Místo toho by prý QE i expanzivní fiskální politika měly běžet na plné obrátky až do chvíle, kdy bude dosaženo dvouprocentního inflačního cíle. To znamená vyšší vládní výdaje prostřednictvím dalších emisí JGB, která pak koupí BOJ – tomuto přístupu se rovněž říká „shazování peněz z vrtulníku“. Problém spočívá v tom, že záměrné nafukování rozpočtového schodku zvýší riziko vypuknutí fiskální krize, aniž pomůže reálné ekonomice.

Na posledním jednání o nastavení měnové politiky, jež proběhlo 22. až 23. ledna, potvrdila BOJ přístup, který zaujímá už déle než rok. Kuroda a jeho viceguvernéři pravděpodobně doufají, že se silný výkon reálné ekonomiky brzy přetaví ve vyšší inflaci. Opravdu se to však stane?

Obecně platí, že k vyšší inflaci vede trojice klíčů: zvyšování mezd vyplývající z nedostatku pracovních míst, očekávání vyšší inflace v budoucnu na straně veřejnosti a příznivé vnější prostředí.

Pokud jde o mzdy, vláda premiéra Šinzó Abeho vyvíjí tlak na velké korporace, aby zvýšily mzdy o 3% nebo i více. Vzhledem k tomu, že řada firem vykazuje rekordní zisky, by to mělo být zvládnutelné. Japonské odbory jsou však i nadále ustrašené a zaměstnanci stále trpí traumatem z 15 let deflace. V důsledku toho dávají mnozí z nich přednost jistotě pracovního místa před mzdovým navýšením. Obávají se, že kdyby požadovali vyšší mzdy, poskytli by tím firmám záminku přesunout své provozy do zahraničí nebo zavést technologie nahrazující lidskou práci.

Pokud jde o druhou položku, BOJ už připustila, že když v dubnu 2013 zaváděla program QE, podcenila, jak je obtížné ovlivnit inflační očekávání. V Japonsku má očekávaná míra inflace – ať už se měří jakkoliv – sklon kopírovat skutečnou míru inflace, byť s určitou prodlevou. To pomáhá vysvětlit, proč prosté ohlášení dvouprocentního cíle neukotvilo očekávání veřejnosti, jak k tomu došlo v USA.

Současně však platí, že vnější prostředí je slibné. Téměř každá druhá rozvinutá ekonomika zažívá setrvalý a synchronizovaný růst. A na síle opět získaly i rozvíjející se ekonomiky, zejména Čína. Zdá se, že přinejmenším na úrovni globální ekonomiky existuje příhodná konstelace hvězd k tomu, aby inflace dosáhla dvouprocentního cíle v Japonsku, v USA i v eurozóně.

Phillipsova křivka má v Japonsku sklon vytvářet písmeno L. Dnes se ekonomika velmi blíží k bodu jeho zalomení, kterému se říká „míra nezaměstnanosti nezrychlující inflaci“ (NAIRU). BOJ uvítá jakoukoliv známku vertikálního pohybu (tedy vyšší inflace při míře nezaměstnanosti na úrovni NAIRU) namísto pohybu horizontálního (nižší míry nezaměstnanosti beze změny celkové inflace), přičemž takový vývoj bude dobrý i pro ekonomiku jako takovou.



Takatoši Ito je profesorem ekonomie na Fakultě mezinárodních a veřejných záležitostí Kolumbijské univerzity a senior profesorem Národního doktorandského institutu politických studií při Tokijské univerzitě.

Copyright: Project Syndicate, 2018.
www.project-syndicate.org