Siegel uklidňuje býky: Trh by měl dál růst

Jak poukazuje Bloomberg gadfly, profesor financí Jeremy Siegel nikdy netrpěl nedostatkem optimismu ohledně dalšího růstu cen akcií. Nyní tvrdí, že býčí trh stále nedospěl ke svému konci, přestože je mu již devět let. Koneckonců by ale tento jeho pohled neměl být překvapením, protože už ve své knize z roku 1994 pojmenované Akcie pro dlouhé období prezentuje řadu důvodů, proč mají akcie ve srovnání s alternativními investicemi v delším období výhodnější postavení. Načasování vydání jeho knihy nemohlo být lepší, protože po něm přišlo dlouhé období růstu akciového trhu. Má podobně dobrý odhad i nyní?

Zmíněné období ale nakonec vedlo nejednoho odborníka k varování před přehnaným optimismem. Jedním z nich byl i Siegelův kolega a přítel Robert Shiller. Ten používá k hodnocení vývoje na trhu cyklicky upravený poměr cen a zisků obchodovaných společností nazývaný CAPE a jeho hodnota se v roce 1999 vyšplhala na rekordní úroveň 44,2. Historický průměr přitom dosahoval 15,2. K Shillerovi se v roce 2000 přidal i Siegel, když řekl, že technologické tituly už kupují jen hlupáci. Zbytek trhu ale měl podle jeho názoru stále rozumné valuace. 

Zmíněné události proběhly zhruba před dvaceti lety, index S&P 500 má ve srovnání s rokem 2009 trojnásobnou hodnotu, CAPE leží na úrovni 31,3. Ve srovnání s dlouhodobým průměrem ve výši 16,8 se tedy nalézá opět mnohem výše a na podobných úrovních jako dnes se nacházelo jen v roce 1929 a během technologické mánie. Jak ale bylo řečeno, Siegel z toho nervózní není a akcie jsou podle něj oceněné férově. Očekává, že trhy nabídnou 5% reálnou návratnost a CAPE je podle něj falešným prorokem. 

Siegel pracoval na širokém spektru ekonomických témat včetně monetární politiky, daní, sazeb či regulace. Na veřejnosti známého vědce z něj ale učinila až jeho práce zaměřená na akciové trhy. Jeho hlavní výhradou k používání CAPE jsou současné účetní standardy GAAP, které po roce 1 993 pracují s tržní cenou aktiv, a podle profesora tak značně zvyšují dopad ekonomického cyklu na výsledky firem. Tento efekt se projevil například v tom, že během poslední finanční krize účetní zisky klesly mnohem více než během Velké deprese. Nižší účetní zisky se pak při nezměněných cenách samozřejmě projeví jako vyšší valuační násobky včetně vyššího CAPE. 

Siegel tvrdí, že pokud jsou GAAP zisky nahrazeny jinými ukazateli, valuační obrázek je rozdílný a nezdá se, že by ceny byly příliš vysoko, jako když je hodnotíme na základě tradičního CAPE. Profesor ale dodává, že akcie nejsou určitě levné, ať už jejich valuace hodnotíme jakkoliv. Zatím se zdá, že Siegel se při svém hodnocení nemýlí a ignorování CAPE je tou správnou cestou. Následující obrázek porovnává vývoj CAPE založeného na GAAP ziscích a na provozních ziscích, které nejsou ovlivněny změnou tržní hodnoty aktiv a dalšími účetními operacemi, které mohou zkreslovat výsledný obrázek:

Zdroj: Bloomberg Gadfly