Záporných sazeb se asi jen tak nezbavíme

Několik centrálních bank po celém světě snížilo své klíčové sazby až pod nulu. Patří mezi ně i známá jména jako ECB či Bank of Japan, ale stejný krok učinily rovněž centrální banky v Bulharsku, Dánsku, Maďarsku, Švédsku či Švýcarsku. V takovéto situaci je zřejmé, že až udeří další recese, což je jen otázka času, monetární politika bude stát před vážnou překážkou. Centrální banky totiž na recesi v minulosti reagovaly snižováním sazeb, a to v řádu 4 – 5 procentních bodů. Fed takový krok učinil během recese, která začala v roce 1990, 2001 i 2007. Nyní se sice sazby v některých případech vrátily ze záporných hodnot o něco výše, ale to stále nestačí na to, aby bylo možné je snížit o 4 – 5 procentních bodů, píše Timothy Taylor, výkonný editor v Journal of Economic Perspectives, pro The Conversable Economist. 

Nominální sazbu si můžeme rozdělit na část, která odráží inflaci a na část „reálnou“. Inflace se na nízkých úrovních drží už asi dvacet let bez ohledu na to, v jaké fázi se ekonomika nachází. Tento jev dokonce vede některé ekonomy k otázkám ohledně skutečné podstaty inflace v moderních ekonomikách. Reálné sazby postupně klesají a zdá se, že se i nadále budou držet nízko. Dohromady to tedy znamená, že rovněž nominální sazby se drží na mimořádně nízkých úrovních. A i když je Fed nyní zvedá, nedá se čekat, že se dostanou na 4 % či ještě výš. Jen tak bychom ale při opětovném snižování sazeb během recese nenarazili na hranici danou nulou. 

Jaké nástroje tedy v boji s recesí použijeme? K dispozici jsou fiskální nástroje jako snižování daní či zvyšování vládních výdajů. V USA ale Rozpočtová kancelář Kongresu CBO varuje před neudržitelným růstem zadlužení a fiskální nástroje by tedy musely být používány jen s velkou obezřetností. Centrální banky už vyzkoušely kvantitativní uvolňování a příčinou bylo právě to, že již jsme narazili na hranice našich možností při snižování sazeb. Stále však řešíme, která aktiva v rámci kvantitativního uvolňování kupovat a v jakém množství, o možných politických intervencích nemluvě. 

Některé centrální banky řešily toto dilema právě tím, že stlačily sazby znatelně pod nulu. I v této souvislosti se ale objevuje řada neznámých: Bude pokles sazeb na negativní hodnoty působit na ekonomiku podobně jako jejich pokles v kladných hodnotách? Neohrozí negativní sazby bankovní sektor? Jaké finanční inovace se mohou ve světě negativních sazeb objevit? MMF tvrdí, že dosavadní zkušenosti jsou poměrně pozitivní. Fond hovoří o známkách poklesu sazeb u úvěrů a poklesu výnosů obligací. Marže bank na druhou stranu zůstaly „zhruba beze změny“. A navíc došlo k velkým hotovostním pohybům. MMF ale také dodává, že v některých ekonomikách mohou být negativní tlaky větší a celkově by se politika měla během recese více spoléhat na fiskální stimulaci, strukturální reformy a reformy finanční, které by mohly stimulovat poptávku. 

Do popředí vystupuje zejména otázka, co by se stalo, kdyby ekonomické subjekty začaly kvůli negativním sazbám hromadit hotovost ve velkém. Kenneth Rogoff se tomuto tématu věnuje v analýze z letošního roku a navrhuje vytvoření duálního systému elektronických peněz a hotovosti. Ta by přitom byla s elektronickými penězi směnitelná v určitém kurzu. Rogoff píše, že „taková myšlenka se zdá být příliš odvážná, ale není těžké ji pochopit“. Vláda by jen prohlásila, že „skutečnou“ měnou je ta elektronická a všechny daně, vládní kontrakty a platby by se vypořádaly v elektronické měně. U ní je zavedení negativních sazeb bezproblémové. Pokud by vláda chtěla posunout sazby například na -3 %, u elektronických peněz by to provedla lehce. Zároveň by oznámila, že zmíněný směnný kurz bude oslabovat o 3 % ročně. Za jeden rok by tak lidé dostali za jeden papírový dolar jen 0,97 dolaru elektronického. 

Podobné návrhy se mohou zdát kontroverzní, ale podobná kontroverze se týká třeba i zmíněného kvantitativního uvolňování a rozhodování o tom, jaké cenné papíry se budou nakupovat či kdo dostane od vlády finanční pomoc. Rogoff tvrdí, že negativní sazby jsou ve srovnání s ostatními alternativami tou nejčistší volbou, která má také největší šanci na úspěch. Já sám jsem o negativních sazbách až do roku 2009 vůbec neuvažoval. Když se ale ke Švýcarům a jejich politice negativních sazeb přidaly i ECB a Bank of Japan, bylo zřejmé, že je třeba začít tomuto tématu věnovat pozornost.

V sedmdesátých letech se lidé smířili s tím, že inflace je vyšší než úročení jejich bankovních vkladů či výnosy vládních obligací. Ale nominální sazby byly stále pozitivní. Možná, že si jednou v některých zemích lidé zvyknou, že jim jejich úspory snižují negativní sazby, ale nedokážu si představit, že by se tak stalo v USA. Velké finanční instituce a pojišťovny by při dlouhodobě záporných sazbách měly také vážný problém. Věřím tedy, že o negativních sazbách je třeba vážně uvažovat. Zároveň se však domnívám, že se stále podceňují problémy, které by mohly přinést.