Kam se vyvinou krize v Řecku a Venezuele?

• Finanční potřeby Řecka by v roce 2019 měly dosáhnout 19 mld. eur
• Čtvrtý program ekonomických změn nepřinese Řecku pozitivní výsledky a zvýší napětí v Evropě
• Prodloužení splatnosti půjček Řecku se zdá být možným politickým kompromisem
• Nominální snížení řeckého dluhu je nejradikálnějším, ale i nejrealističtějším řešením
• Pro dosažení dluhového poměru 120 % HDP Řecka by bylo třeba efektivní snížení o 88 %
• S platebními problémy se potýká i Venezuela, mohou být cestou z krize?

Návrat Řecka na finanční trhy představuje úspěšné PR dílo země, které ve straně Syriza posílí pozici těch, kdo jsou pro opuštění všech programů finanční pomoci v příštím roce. Toto řešení však vypadá velmi nereálně, když se zamyslíme nad finančními potřebami země, které by podle očekávání měly v roce 2019 dosáhnout 19 mld. euro. Ledaže by Atény přijaly vysoké úrokové sazby, které však zvýší státní dluh a vytvoří tlak na potenciální růst HDP. Ve chvíli, kdy současný plán finanční pomoci v srpnu 2018 skončí, má Řecko v podstatě jen tři možnosti: čtvrtý program ekonomických změn, prodloužení splatnosti půjček, nebo snížení nominálního dluhu.

1) Čtvrtý program ekonomických změn

Jde o nejméně žádoucí řešení, protože by došlo k tomu, že by evropští věřitelé půjčovali Řecku další peníze, aniž by se řešil zásadní problém rostoucího veřejného zadlužení (dnes skoro 180 % HDP oproti 146 % v roce 2008). Navíc by byla řecká vláda nucena realizovat další úsporná opatření, která zatím nepřinesla žádný pozitivní ekonomický dopad. Došlo by k oslabení pozice Alexise Tsiprase a zvýšení politického rizika v Evropě.

2) Prodloužení splatnosti půjček

Ve střednědobém horizontu je toto nejpravděpodobnější politický kompromis. Už k němu částečně došlo, protože Řecko začne platit úroky z bilaterálních půjček teprve od roku 2020, avšak zatím to neplatí pro půjčky ESFSF a ESM. Zatím to vypadá, že Řecko platí svým evropským věřitelům vyšší úroky, než za jaké si půjčilo. Pokud se prodlouží splatnost půjček, může Řecko získat určitý prostor bez toho, aby se zvýšily náklady evropských zemí a občanů. Alespoň pokud úrokové sazby zůstanou vyšší než náklady věřitelů na refinancování.

3) Nominální snížení dluhu

Toto je nejradikálnějším řešením, ale vzhledem k ekonomické a finanční situaci Řecka také to nejrealističtější. Je chyba tvářit se, že by snížení řeckého dluhu představovalo nějaký zvláštní případ. K restrukturalizaci státního dluhu dochází daleko častěji, než se zdá. Mezi lety 1950 a 2010 bylo s finančními institucemi a držiteli vládních dluhopisů sjednáno 186 dluhových směn a došlo k 447 bilaterálním dohodám v rámci pařížského klubu. V případě Řecka by snížení znamenalo kompletní obnovení výpočtu udržitelnosti dluhu provedeného MMF v roce 2010, který vyústil v plán na snížení dluhu ze 175 % na 120 % HDP do roku 2022 vytvářením přebytků primárního rozpočtu ve výši minimálně 3 % ročně.

V této analýze vidím dva hlavní problémy. Za prvé, řada nejnovějších empirických studií, např. Mendoza a Ostry („Mezinárodní důkaz fiskální solventnosti: Může za to fiskální politika?“, 2008), tvrdí, že „čím vyšší je úroveň zadlužení uváděná jako procento HDP, tím složitější je dosáhnout základní rovnováhy, která pomůže dosáhnout úrovně udržitelnosti“. Jak ukazuje příklad Řecka, primární přebytek rozpočtu vyšší než 3 % HDP nesnížil dluh jako procento HDP a navíc měl negativní dopad na hospodářský růst. Za druhé, tato analýza nebere v úvahu řadu makroekonomických faktorů zásadních pro předpoklad dluhové trajektorie, např. inflaci a růst. Proto otázka nezní, zda by mělo dojít ke snížení, ale spíše zda je to legálně možné, a o kolik snížit.

Ačkoli se to často tvrdí, nominální snížení dluhu nepředstavuje porušení ustanovení o nepřebírání finančních závazků dle čl. 125 Lisabonské smlouvy. Ve svém rozhodnutí v případu Pringle z března 2011 vyjasňuje Evropský soudní dvůr legálnost finanční pomoci mezi členskými státy s cílem udržet stabilitu eurozóny jako celku, čímž dal ESM zelenou. Avšak i pokud není zakázána legální restrukturalizace řeckých dluhopisů v majetku evropských zemí, zůstává nevyřešená otázka dluhopisů v majetku ECB (v hodnotě zhruba 27 mld. euro).

Rozsah snížení dluhu můžeme vypočítat dvěma způsoby. V posledních letech se podporuje metoda založená na stanovení konkrétního dluhového prahu jako procenta HDP. V případě Řecka uvádí MMF jako cíl 120 % HDP, avšak je nezbytné rozlišovat mezi dluhem, který je možné restrukturalizovat (v majetku veřejných evropských věřitelů) a který restrukturalizovat nelze (např. v majetku MMF). Výpočet by vypadal následovně:

Efektivní snížení = [současný dluh jako % HDP – cílový dluhový práh jako % HDP] / použitelný dluh jako % HDP

Za účasti ECB by efektivní snížení mělo být o 88 %, bez ECB dokonce o celých 100 %

Na základě účasti evropských zemí a ECB by pro dosažení dluhového poměru 120 % HDP bylo třeba efektivní snížení o 88 % (180-120) / 68 = 0,88. V případě, že by se ECB neúčastnila, muselo by efektivní snížení být 100 %, což je nepravděpodobné.

Nominální snížení dluhu musí být podmíněno zavedením některých klíčových reforem a provedeno prostřednictvím existující mezinárodní Iniciativy pro těžce zadlužené chudé země (Heavily Indebted Poor Countries Initiative), kterou lze snadno přizpůsobit pro evropský kontext. Od svého vytvoření v roce 1996 (a úpravy v roce 1999) už tato iniciativa pomohla 36 zejména africkým zemím, které díky tomu dosáhly zrušení dluhu až do výše 90 %.

Poslední problém, který v souvislosti se snížením řeckého dluhu vyvstává, jsou náklady, které ponesou evropští věřitelé. Naproti tomu, co se tvrdí, by náklady byly poměrně omezené a zvládnutelné, tím spíše v prostředí nízkých úrokových sazeb vytvořených opatřeními centrálních bank a nadměrnou globální likviditou na trhu. I přes monetární zpevňování v USA odhaduje IFF, že likvidita centrálních bank poroste ročně ve výši odpovídající 2 % globálního HDP a klesat začne po roce 2019. Obavy z klesající likvidity na trhu jsou podle Saxo Bank ve střednědobém horizontu značně přehnané.

Kromě toho bychom neměli zapomínat, že stát v praxi proplácí úroky z půjček, nikoli jistinu. Proto by skutečné a okamžité náklady evropských zemí představovaly ztrátu úroků placených Řeckem z půjček (v průměru 1,5% úrok) a náklady na refinancování půjček na pomoc Řecku. Ve srovnání s geopolitickými dopady pomalého kolapsu Řecka, jsou ekonomické náklady nominálního snížení dluhu poměrně nízké.
Platební neschopnost venezuelské vlády jako cesta ven z krize?

Na druhém konci světa stojí na rozcestí také Venezuela. Vládnoucí režim chce nadcházející volby do nového Ústavodárného shromáždění dne 30. července využít k posílení své moci nad státními institucemi i ekonomikou a prezident Maduro by tak mohl zcela obejít opozici, která má většinu v Parlamentu. Chavismus to už ale má spočítané. Země musí v roce 2017 splatit asi 10 mld. USD v hotovosti, včetně 6,6 mld. USD za státní ropnou společnost PDVSA. Podle oficiálních zpráv má firma na obsluhu svých dluhů hotovost asi 2 mld. USD. Pokud se Čína na poslední chvíli nerozhodne Venezuele pomoci, což je vzhledem k politickému chaosu ve Venezuele nepravděpodobné, mohla by se země brzy ocitnout v prodlení.

Nedávný vývoj ve společnosti PDVSA naznačuje, že je firma ve složité finanční situaci. Loni na podzim měla firma značný problém přesvědčit držitele dluhopisů, aby prodloužili splatnost dluhopisů v hodnotě 2,8 mld. USD. Bylo to poprvé, kdy PDVSA nedokázala splácet své dluhy. To ukazuje, jak dramatická situace skutečně je. Podle nás v Saxo Bank spustí prodlení PDVSA, kterou vláda používala jako finanční „dojnou krávu“, platební neschopnost vlády. Bankrot vlády je ale právě tím nezbytným krokem pro svržení vlády a vytvoření nových demokratických institucí v zemi.

Autor: Christopher Dembik, vedoucí oddělení makroekonomické strategie Saxo Bank v Paříži