Kam až se vyšplhá ztráta ČNB?

Abychom viděli, že konvergujeme, tak před dvaceti lety jsme byli v produktivitě na 65 procentech a v cenách na 35 procentech.

Předpokládejme, že proces dohánění bude pokračovat a cílem je stovka. V tom případě by se české ceny měly relativně k těm v EMU zvýšit o dalších 40 procent.

Jak ceny mohou relativně růst? Dvěma kanály. Prostřednictvím vyšší inflace a/nebo posilování nominálního kurzu. U nás v minulosti docházelo k cenovému dohánění především prostřednictvím posilování měny. A v budoucnosti tomu bude taky tak. ČNB totiž cíluje cca stejnou inflaci jako v EMU, takže není moc prostoru, aby u nás inflace byla vyšší. A navíc, jak jsme si ukázali minule, se bankovní rada nechová k cíli symetricky. Spokojí se klidně s nižší průměrnou inflací, než jsou cílované dvě procenta. O to víc pak musí odpracovat kurz prostřednictvím posílení.

Takže až dokonvergujeme, tak kurz může být silnější o 40 procent.

ČNB drží 3 274 mld. CZK devizových rezerv. Zjednoduším si život a složitost a budu předpokládat, že všechny rezervy jsou v eurech. Potom posílení kurzu koruny vůči euru o 40 procent sníží hodnotu rezerv o téměř o více než tisíc mld. CZK. Plus mínus, protože ČNB nedrží jen eura, ale i další měny. Celková ztráta bude o něco menší, protože ČNB bude mít nějaký výnos z rezerv (jde o vklady, ale i o investice do dluhopisů, akcií).

Když se začneme bavit o ztrátě ČNB, tak často diskuse sklouzne k otázce „Kdo to zaplatí?“. A dostaneme odpověď, že ztrátu nemusí uhradit lidé prostřednictvím vyšších daní. A že centrální banka ve ztrátě nezkrachuje, protože si může vlastní měnu „vytisknout“.

Úhrada ztráty prostřednictvím „tisknutí“ peněz je rychlejší, čím vyšší je podíl hotovosti na rezervách. U nás patří spíše k nižším. ČNB tak má vyšší náklady spojené s držením rezerv: úrokové náklady za stahování likvidity. To by prodloužilo teoretickou dobu snižování ztráty prostřednictvím ražebného o další desítky let.

Argument, že náklady nezaplatí lidé přes vyšší daně, pomíjí jednu důležitou skutečnost. A tím jsou náklady ušlé příležitosti. Je obvyklé, že centrální banky své zisky odvádí do státního rozpočtu. ČNB ale díky intervencím a ztrátě, která bude narůstat, státní rozpočet odstřihla od zdroje příjmů na desítky let. Nepamatuji si diskusi, která by hodnotila efektivitu tohoto kroku.

Jak lze budoucí ztrátu snížit? Můžeme snížit naši konkurenceschopnost natolik, že se konvergence zastaví. Z této perspektivy o něco lépe vypadá varianta dřívějšího přijetí eura. V tomto případě by totiž fixní kurz tlačil cenové dohánění prostřednictvím vyšší české inflace a ztráta z devizových rezerv by se neprohlubovala. Podobně by působilo i zvýšení inflačního cíle nad cíl ECB. A poslední možností je postupný prodej devizových rezerv. Očekáváme, že k tomuto kroku ČNB přistoupí a minimálně začne odprodávat výnosy z devizových rezerv.