Proč ještě nezačal medvědí trh?

Letos možná klesne tempo růstu produktivity v americké ekonomice na 0,5 %. Pro ekonomiku ve střední části cyklu je to katastrofa. Jde přitom o odraz dlouhodobého trendu, který nejeví známky konce. Útlum růstu produktivity je někdy považován za záhadu, protože probíhá ruku v ruce s rychlým technologickým pokrokem soustředěným zejména kolem internetu. Podle mého názoru ale nemusí jít o záhadu, protože internet v řadě oblastí sice zvedá náš životní standard, ale nepromítá se do nominálního produktu.

O záhadě je ale plně namístě hovořit v trochu jiné oblasti: Proč má zpomalení tempa růstu produktivity a potenciálního produktu jen minimální dopad na akciové trhy? Ty jsou totiž aktivem, které závisí na budoucím růstu korporátních zisků, a ty zase v delším období závisejí na růstu produktu. Jestliže tedy téměř každý den slyšíme o krizi produktivity, proč neslyšíme také o krizi na akciovém trhu?

Podle mého názoru byl na amerických trzích vliv problémů spojených s produktivitou doposud maskován jinými faktory. Nicméně se objevují známky toho, že se situace začíná měnit. Krize produktivity byla doposud doprovázena poklesem výnosů vládních dluhopisů. Klesala tudíž i diskontní sazba, která souvisela s korporátními zisky a dividendami. Tyto dva faktory se navzájem vyvažovaly a pokles výnosů navíc do určité míry přímo souvisel s poklesem potenciálního růstu.

Imunitu, kterou akcie vůči problémům s produktivitou zatím měly, ale trhy čerpaly i z jiných zdrojů. Korporátní zisky a dividendy doposud netrpěly tolik jako samotný produkt. Podíl zisků na HDP se dostal na rekordní úrovně a rostl i výplatní poměr u dividend. Investoři tak možná přehodnotili svůj odhad udržitelných dividend směrem nahoru i přesto, že ekonomika prochází krizí produktivity.

Pokles výnosů a růst podílu zisků na produktu tak měly dohromady silnější dopad než problémy s produktivitou. Pokud ale tyto dva faktory odezní, problémy se projeví plnou silou. A podle mého mínění skutečně nebudou trvat věčně. Pokud investoři nakonec dojdou k názoru, že zisky budou v budoucnu naopak růst pomaleji než produkt, protože podíl mezd na produktu se bude vracet k historickému standardu, projeví se útlum produktivity plnou silou.

Změna ale může přijít hlavně ze strany monetární politiky. Problémy s produktivitou sice doposud vyvolávaly v centrálních bankách intenzivní debatu, monetární politika ale kvůli nim utahována nebyla. Naopak. Centrální banky stimulovaly poptávku a doufaly, že tím dojde i k pozitivním změnám na straně nabídky, a to zejména díky vyšším investicím. V případě, že by Fed změnil svůj způsob uvažování o krizi produktivity a otočil svou politiku, prudká změna by nastala i na trzích. Stalo by se tak ve chvíli, kdyby se inflace zvedla tak, že by Fed začal vnímat další růst ekonomiky jako nežádoucí (i přesto, že by z hlediska historických standardů mohl být stále utlumený). Objevují se určité známky, že Fed se tímto směrem už pohybuje. A investoři určitě nemohou čekat, že problémy s produktivitou budou akciovým trhem ignorovány věčně.

Autorem je investor a ekonom Gavyn Davies.

Zdroj: FT