Proč za sebou pasivní investování nechává i profíky?

Pasivní investoři poukazují na neschopnost aktivních portfoliomanažerů vůbec dostihnout benchmark (natož ho překonat). Většina investorské obce tuto tezi víceméně akceptuje, málokdo se ale zkoušel zabývat tím, proč má pasivní stádo proti "chytrým" aktivním profesionálům tak navrch.

Profesionální akcioví portfoliomanažeři z řad podílových, penzijních či hedgeových fondů využívají množství sofistikovaných metod ve snaze porazit trh. Spadají do dvou táborů, a sice aktivní a pasivní správy portfolia. Diskuze o tom, která skupina podává lepší výkony, sahají daleko do 60. let 20. století.

Pokusme se najít odpovědi na následující otázky:

• Proč aktivní manažeři zaostávají za benchmarkem?
• Dělají systematicky něco špatně, co vede k podprůměrné tržní výkonnosti aktivně řízených portfolií?

Výkonnost širšího indexu táhne zpravidla jen hrstka vítězů, za nimiž ostatní komponenty indexu značně zaostávají. Jinými slovy, průměrné výnosy indexu z velké části závisejí na výnosech relativně malého počtu nadprůměrně výkonných titulů.

Při náhodném výběru malého souboru akcií z indexu maximalizujeme nejen míru překonání indexu (což je největší lákadlo pro pokusy o aktivní správu), ale i míru zaostání za indexem.

Pravděpodobnost úspěchu není nastavena ve prospěch náhodně vybírajícího investora, protože šance na zaostání za indexem je vyšší než na překonání indexu. Ukažme si to na příkladu:

Máme index o pěti akciích. Čtyři z nich (nevíme které) dosáhnou výnosu 10 % a jedna 50 %. Předpokládejme, že aktivní portfoliomanažeři vybírají portfolia o jedné či dvou akciích se stejnými vahami.

Pomocí různých kombinací dostaneme 15 portfolií s jednou nebo dvěma akciemi. Jen 5 z 15 portfolií, bude obsahovat vítěze s 50% ziskem. Portfolio s ním vydělá buď 30 %, pokud bude sestaveno ze dvou akcií, a 50 %, pokud v něm bude pouze vítěz bez žádné další akcie.

Průměrný výnos pro všechna možná aktivně řízená portfolia bude 18 %, medián ale jen 10 %. Index se stejnými vahami všech pěti akcií přitom přinese za každých okolností výnos 18 %.

Průměrný výnos náhodného výběru bude sice totožný s výnosem indexu, ale dvě třetiny náhodných portfolií na něj nedosáhnou, protože v nich bude chybět vítěz s 50% výnosem.

Pokud se tedy skladba aktivně řízených portfolií blíží nahodilé volbě (bohužel tomu tak u většiny portfoliomanažerů je), není divu, že zaostávají za benchmarkem.

K nákladům aktivního managementu, které vyplývají z disproporční pravděpodobnosti neúspěchu při náhodném výběru oproti indexování, musíme přičíst poplatky za správu, které si většina portfoliomanažerů přisvojuje de facto neprávem. Jejich schopnosti výběru vítězných akcií se totiž v drtivé většině příliš neodchylují od náhodného výběru.