Pulp fiction: Velký Wýprask nám přivede Čínu až k hranicím

Původně jsem měl pro dnešní příspěvek do Zaostřeno na blue chips předpřipravené něco jiného, ale z evidentních důvodů bych se namísto toho rád trochu věnoval koncernu VW. Konec konců se tak úplně nevzdálím ani nosnému tématu, kterému se tento týden věnuji – německým akciím a firmám, které jsou orientovány spíše na východ (a tudíž nyní čelí problémům), nebo na západ (a tudíž mají díky USA lepší výhled). VW patří do první skupiny. To mu samo o sobě určitě dělá vrásky na čele, protože problémy v Číně a následně v celém regionu, kde má VW silnější pozici, jsou do značné míry strukturálního a tudíž dlouhodobého rázu. BMW a Daimler mají naopak větší podíl tržeb generovaný v USA a poslední vývoj ukazuje, že VW může na nějakou dobu zapomenout na to, že by tam jejich náskok dohnal.

Do širšího kontextu jsou současné problémy VW hezky zasazeny třeba v článku „Rozbřesk - Volkswagen, páteř českého průmyslu, pod těžkou palbou“ a v „Sell first, think later; co se vlastně ve VW stalo? (+ komentář analytika)“. Ač už toho bylo celkově napsáno dost, přece jen bych rád přidal zejména určitý „hard core“ fundamentální pohled.

Pár základních čísel...

Případné pokuty, dodatečné výdaje a náklady spojené se současnou aférou budou pravděpodobně porovnávány hlavně se zisky koncernu. Čistý zisk VW dosáhl v roce 2014 14,7 miliardy eur a každá miliarda dolarů ztrát tak bude znát. Problém je ale hlavně v tom, že čistý zisk má v tomto případě (stejně jako u řady dalších automobilek) hodně malou vypovídací schopnost- Platí to obecně a následně i co se týče toho, jak velká rána VW hrozí. Patrné je to z jednoduchého výkazu toku hotovosti.

Zatímco čistý zisk v minulém roce dosáhl oněch necelých 15 miliard eur (a meziročně rostl), provozní tok hotovosti byl na necelých 11 miliardách eur (a meziročně klesl). K tomu musíme odečíst investice do dlouhodobých provozních aktiv, tedy CapEx. Ten minulý rok dosáhl 12 miliard eur a po CapEx je tedy VW celkem hluboko v záporu! V roce 2013 byl na této úrovni cca 1 miliardu eur v plusu, v roce 2012 byl v záporu a celkově se tak nějak potácí kolem nuly. A to ještě nebereme v úvahu část finančního CF, která by při odvozování toho, jaké volné CF VW generuje, měla být také započítána.

Do těchto neradostných čísel významně promlouvají investice do pracovního kapitálu (20 miliard eur v roce 2014), které z části souvisí s financováním klientů firmy a které se mění s tím, jak rychle/pomalu firma roste. Základní fakta se ale nemění: VW a řada (spíše většina) automobilek v podstatě počítají každou korunu, respektive euro, dolar, či japonský jen (Škoda je výjimkou, ale do toho do značné míry promlouvá to, že je součástí koncernu, sama o sobě by vykazovala jiná čísla).



Zdroj: FT

Pokud VW a spol. nyní počítají každou korunu, znamená to, že i jejich kapitalizace je velmi citlivá i na malé změny počtu těchto korun – je velmi citlivá i na malé změny odhadů volného toku hotovosti. Což neznamená nic jiného, než že z akcií VW bude asi na delší dobu horská dráha. Pokoušet se o nějaké valuační odhady nemá smysl, s určitou nadsázkou bych řekl, že akcie jako Tesla jsou nyní ve srovnání s VW konzervativní investicí.

Pár dalších úvah a pulp finance fiction

Automobilky jsou celkově ve stavu nestabilní rovnováhy. Je to asi taková rovnováha, jakou vykazuje pomalu plující trajekt – vše funguje, moře je dokonce relativně klidné, blíží se ale břeh. Pokud se nic nezmění, přijde katastrofa. Oním břehem může být pro řadu automobilek, respektive jejich akcií prostě to, že jejich tok hotovosti je napjatý. Tržby rostou, rostou investice včetně investic do pracovního kapitálu (pojících se do značné míry s financováním prodejů – viz výše), ale volný tok hotovosti poměrně strádá. Jako by se nechumelilo, automobilky platí poměrně vysoké dividendy.

Můžeme tvrdit, že to vše je investice do budoucnosti, ale kdy by ta lepší budoucnost měla přijít? Nyní se navíc ukazuje, že těsně pod hladinou jsou skaliska jménem Google, Apple, či Tesla. A možná tam jsou i automobilky z Číny, i když se zatím spíše zdá, že tato meta je pro čínské plánovače zatím za hranicí dosažitelného. Možná že katalyzátorem velkých M&A změn tak nakonec bude kandidát ještě nedávno nejméně pravděpodobný – VW.

Pokud se vydáme do oblasti „pulp finance fiction“, můžeme spekulovat třeba o tom, že by se současný skandálem zdestruovaný VW nakonec stal M&A vstupenkou do světa skutečných automobilů pro čínské firmy. Celý příběh a strategie VW by se tak naplnily, ale pro něj poněkud nemilým způsobem. Jak jsem totiž uvedl na začátku, VW je na rozdíl od jiných německých automobilek více zaměřen na Čínu a právě tato země by ho v této naší finance-fiction nakonec skutečně „zachránila“. VW už dnes do určité míry slouží české ekonomice jako „čínská spojka“, nakonec by nám tak dokázal Čínu přivést až k našim hranicím. A zazvonil zvonec ...