VIG: Diskont neopodstatněný fundamenty skýtá nákupní příležitost

Aktualizujeme naše doporučení pro VIG z Akumulovat na Kupovat a snižujeme naši cílovou cenu ze 43 EUR na 40 EUR.

VIG se v současné době obchoduje s výrazným diskontem vůči účetní hodnotě (P/BV 0,82x 2015e vs. medián 1,03x). Věříme, že současné ocenění dostatečně nereflektuje růstový potenciál trhů CEE, kde VIG zaujímá vedoucí postavení. CEE trhy přitom tvoří 50% jejího hrubého předepsaného pojistného. Důvod pro nedávný pokles ceny vnímáme spíše jako technický než fundamentální v důsledku reakce na vyřazení z indexů MSCI Austria a Stoxx Europe 600. Zároveň titul nabízí jeden z nejvyšších hrubých dividendových výnosů na rakouském trhu (4,6% 2015e).

Nižší cílová cena reflektuje především 14-16% nižší výhled EBT pro období 2015-2017. Hlavním důvodem je revize očekávaných investičních zisků, které byly v minulém roce negativně ovlivněny znehodnocením dluhopisů Hypo-Alpe-Adria (Heta) v hodnotě EUR 80 mil. Zároveň budou na investiční zisky nadále negativně doléhat přetrvávající nízké dluhopisové výnosy v Evropě.

V důsledku stagnujícího vývoje na hlavních trzích společnosti, zejména v oblasti neživotního pojištění kde dochází k sílícím tlakům na snižování cen pojištění motorových vozidel, jsme snížili výhled růstu VIG pro nadcházející období. Navzdory nižším růstovým projekcím však očekáváme růst EPS (2.92 EUR v 2015e vs. 2.75 EUR v 2014) a růst dividendy o 0,10 EUR na akci.

VIG očekává, že extrémně nízké dluhopisové výnosy budou mít významný negativní dopad na investiční zisk za rok 2015, v důsledku čehož zisk skupiny nepřekročí svou úroveň z roku 2014. Pro střednědobý výhled však VIG očekává sílící růst na hlavních trzích, snížení kombinovaného poměru pod 96% (ze současných 96,7%) a dosažení ROE o 100-150 b.p. vyšší než náklady kapitálu.

Zároveň byl v roce 2014 výkon společnosti negativně ovlivněn jednorázovými výdaji divize pojištění majetku a odpovědnosti (P&C) v Rumunsku a Itálii. Zatímco zisk rumunské pobočky pozitivně přispěl k EBT skupiny již v 1Q15, italské portfolio pojištění motorových vozidel stále negativně doléhá na výkonnost skupiny. Od roku 2016 však neočekáváme přetrvání těchto jednorázových položek, což je důvodem pro vyšší projektovaný EBT pro toto období.

Thomas Unger