ECB: Čo očakávať?

Dnes sa očakáva veľmi dôležité zasadnutie ECB. Implikovaná overnightová volatilita na páre EURUSD sa pohybuje na najvyššej úrovni od júnového zasadnutia ECB, kedy bola znížená depozitná sadzba do záporného pásma. Predtým by sme podobnú volatilitu našli až na zasadnutí ECB vo februári. Vtedy Draghi všetkých prekvapil jastrabím slovníkom, na čo euro reagovalo silným rastom. Inflácia vtedy síce poklesla na nové minimum na 0,7%, no Draghi naznačil, že o deflačný vývoj sa báť netreba.

Realita ale ukázala, že báť sa bolo treba. Inflačné očakávania merané swapom 5y5y poklesli na nové historické minimum a ukazujú, že obavy o defláciu sú naozaj opodstatnené. Tiež inflácia za august skončila na 0,3%, takže stále klesá. Na to, aby takýto deflačný vývoj nenastal, prišla ECB v júni so znížením depozitnej sadzby do záporného pásma a s oznámením ďalších dlhodobých refinančných operácií TLTRO. Efekt oboch krokov bol ale minimálny. Preto Draghi na konferencii centrálnych bankárov v Jackson Hole musel viac-menej priznať, že odklonenie sa z japonskej cesty bude veľmi zložité.

Ako ďalší krok preto ECB zvažuje spustenie programu nákupu cenných papierov typu ABS. Išlo by o nesterilizované nákupy dlhopisov typu ABS (cenné papiere založené aktívami, teda s kolaterálom). ECB tento krok oznámila tiež v júni, no len vo veľmi hrubých kontúrach. Ak by ECB teraz oznámila začiatok nákupov, minimálne by si otestovala reakciu trhu, pretože trh s ABS je veľmi malý a preto sa o tomto programe hovorí ako o "limitovanom QE". Draghi v Jackson Hole povedal, že práce na tomto programe "rýchlo postupujú". Keď ale program príde v čase, kedy budú inflačné očakávania ešte nižšie, bude takto malý program už málo efektívny. Preto sa začína stále viac a viac analytikov vyjadrovať tak, že nákupy štátnych dlhopisov budú nakoniec nutné. (Pre informáciu, zo siedmych bánk, o ktorých názoroch sme písali v správe Očakávania bánk: ECB, predpokladá nakoniec plnohodnotné QE už päť z nich). Kým program nákupu dlhopisov OMT, ktorý bol oznámený v roku 2012 (a ešte nikdy nepoužitý), mal za cieľ zachrániť eurozónu a znormalizovať úrokové sadzby v celej eurozóne (ECB hovorila o potrebe normalizácie transmisného mechanizmu menovej politiky), teraz sú už úrokové sadzby extrémne nízke. Záporné sadzby na 2-ročných dlhopisoch má šesť krajín únie, na 10-ročných dlhopisoch majú výnosy najnižšie od vzniku eurozóny v podstate takmer všetky členské krajiny). Samotný program OMT bol obrovskou zbraňou voči neistote na trhu, no ECB ju nemusela nikdy použiť. Teraz ale v rámci riešenia svojho prioritného a jediného cieľa: cenovej (ne)stability, musí ECB opäť riešiť otázku nákupov. Ak totiž ostanú inflačné očakávania nízke, bude to znamenať veľký problém pre ekonomiku. Inflácia totiž funguje ako "mazadlo" ekonomiky, ktoré firmám hovorí, že sa im oplatí investovať, pretože minimálne nominálne ceny budú v budúcnosti vyššie.

QE, resp. extrémne kroky v menovej politike, sa ukázali ako správne pri stabilizácii doterajšej globálnej krízy, resp. jej vplyvov. Obrovské QE zo strany Fedu malo úspech, tiež aj zavedenie forward guidance zo strany BoE (dovtedajšie QE nemalo veľký úspech) ako aj predstavenie abenomics a nepredstaviteľne veľké nákupy aktív zo strany BoJ. ECB tiež o efektívnosti extrémnych krokov vie svoje, viď spomínaný program OMT.

Preto je stále v hre zavedenie QE zo strany ECB. Prekážkou je ale politika, teda odpor Nemecka, ako aj právne hľadisko, nakoľko o ústavnosti programu OMT ešte Európsky súdny dvor nerozhodol. Myslím si, že zavedenie QE zo strany ECB by mohlo nepriaznivý vývoj inflačných očakávaní zvrátiť. Pomoc ale potrebuje ekonomika aj zo strany fiškálnej politiky. Na to dokonca poukázal už aj Draghi. Ten veľmi dlho hovoril o tom, že preferuje len politiku uťahovania opaskov, no v prejave v Jackson Hole už spomenul aj potrebu aktívnej fiškálnej politiky. Eurozóna stále čaká na svojho hegemona (dominantný subjekt), ktorý zoberie situáciu do svojich rúk tak, ako US v čase Veľkej hospodárskej krízy (o potrebe takéhoto subjektu písali už veľmi dávno známi ekonómovia Kindleberger a Minsky). Nemecko sa v obave o svoj vlastný deficit tejto úlohy chopiť nechce, ale skutočnosť, že Nemecko dosiahlo v roku 2013 najvyšší prebytok rozpočtu od zjednotenia Nemecka, situácii vôbec nepomáha.

Riadiť obrovský nekonzistentný celok ako eurozóna je extrémne zložitá úloha. Pri skladaní eurozóny boli urobené chyby, no z omelety menom eurozóna už vajíčka v nedotknutej škrupinke nezávislej menovej politiky nikdy nebudú.

Ak by teraz ECB prišla len s "kozmetickým" znížením základnej úrokovej sadzby, efekt na dlhodobé inflačné očakávanie nevidíme žiaden. Cieľom TLTRO, teda dlhodobých refinančných operácií, ktoré by mali nižšie sadzby zatraktívniť, je naštartovanie ekonomického rastu. Obrovské 1-ročné LTRO z roku 2009 a následne 3-ročné operácie z konca roku 2011 nedokázali vygenerovať udržateľný rast. Preto nedávame ani tejto operácii veľké šance.

Eurozóne aktuálne môže pomôcť hlavne slabšie euro a preto sa Draghi dnes bude pravdepodobne stále vyhýbať takým krokom alebo slovníku, ktoré by euro mohli poslať nahor. Dnes preto očakávame zníženie makroekonomických projekcií inflácie ako aj rastu voči júnovým projekciám. Možnosť zníženia základnej sadzby tu je, no efekt na euro neočakávame výrazný. Draghi by mohol naopak euru pomôcť tým, že by konečne označil začiatok programu nákup aktív ABS nasledovaný informáciami, že ECB ešte má predsa len QE v zálohe.

Autor: Ján Beňák | TRIM Broker, a.s. | Obchodovanie na burzách TRIM Broker