Pohled na inflaci v eurozóně zblízka (2)

Monetární agregáty v uplynulých letech prudce klesly. Monetární báze M3, indikátor sledovaný ECB, zaznamenával v letech 1999 – 2009 průměrný roční růst 7,3 %. Od té doby však vykazuje průměrný růst 1,1 % ročně. Je zřejmé, že toto má co dočinění s poklesem úvěrové aktivity, způsobené pokračujícím oddlužováním na poptávkové straně a narušením na straně dodávky. Od konce roku 2011 klesla úvěrová aktivita v privátním sektoru eurozóny téměř o 5 %.

Článek v jednom z posledních bulletinů ECB zodpovídá otázku tohoto indikátoru přesně: monetární indikátory, coby ukazatel budoucího vývoje inflace, ukazují, že se eurozóna přesune z prostředí inflace na úrovni 2 % do prostředí nízké inflace. Výsledky pak ukazují, že pravděpodobnost této transformace vzrostla z 3 %, které jsou typické pro „normální“ časy, na současných 10 %.

Mezinárodní měnový fond vytvořil ještě pokročilejší index náchylnosti k deflaci. Ten shromažďuje metriky: inflace, HDP deflátor, růst úvěrů a měnové báze. Podle MMF existuje 10%-20% pravděpodobnost toho, že eurozóna upadne na začátku tohoto roku do deflace. Opět, jedná se o nízkou, nikoliv však zanedbání hodnou pravděpodobnost.

Kdo sedí za volantem?

Odhadování inflace vyžaduje bližší pohled na jednotlivé síly, které ji ženou. Pomoci nám s tím mohou ekonomické teorie i empirické důkazy, podle kterých závisí tvorba spotřebitelských cen na čtyřech komponentech:

• ceny na vstupu: společnosti musí vstřebat změny, kterým čelí na straně cen na vstupu, ať už se jedná o ceny komodit, spotřebního materiálu, zboží či mzdové náklady,
• schopnost firem zvyšovat ceny: ta se odvíjí od aktuální fáze obchodního cyklu, kdy společnosti mají větší či menší prostor k tomu aby přesunuly zvýšení cen na vstupu na spotřebitele a zachovaly si tak své marže. Tento nepozorovatelný faktor je obvykle zastoupen cyklickými složkami, jako je např. mezera na výstupu.
• upevňování inflačního očekávání: čím věrohodnější jsou vyjádření centrálních bank týkající se inflačních cílů, tím méně další ekonomické prvky reagují na dočasné odchylky z těchto cílů a tím lépe lze prostřednictvím monetární politiky reagovat na inflační šoky.
• náklady (a frekvence) změn v cenové hladině, které se mohou odvíjet od technologického pokroku.

Další klíčovou věcí je, jak se váha těchto faktorů vyvíjí v čase, kdy v tuto chvíli poměrně dobře známe:

• rostoucí význam předstihových ukazatelů a silné vázání inflačních očekávání,
• velkou roli cen dovozu.

Jednotlivé prvky jsou zamíchané v různých fázích ekonomického cyklu jinak. Před rokem se MMF divil, proč inflace v rozvinutých zemích nespadla spolu s poklesem jejich ekonomické aktivity. Jedním ze závěrů je postupné narovnávání Phillipsovy křivky a fakt, že se inflace stala méně citlivá na cyklické podmínky. Další studie přichází s opačným závěrem, kdy lze vývoj inflace od roku 2009 ospravedlnit větší flexibilitou pracovních trhů a zvýšením ekonomické nejistoty.

Čtěte další články o investování na http://www.penizenavic.cz/investovani/clanky   

Pod drobnohledem

S ohledem na toto (měnící se) prostředí stanovujeme náš odhad inflace na modelu harmonizovaného indexu spotřebitelských cen, produkčních cen a jejich očekávání. Váhy těchto činitelů se odvíjí z historické inflace a nezaměstnanosti, předpovědi vývoje cen energií a zemědělských komodit.

Náš model vykazuje docela uspokojující vývoj od roku 1997, kdy správně očekával pokles od roku 2012 a pozitivní vývoj v dalších dvou letech, který lze jednoduše vysvětlit již výše zmíněným daňovým efektem.

Nejdůležitější však je, že tento model předpovídá bod zvratu v druhém čtvrtletí tohoto roku. Toto je dáno jak stabilizací cen na vstupu, tak zaostáváním efektu pozitivního vývoje na pracovních trzích, jež můžeme pozorovat od konce roku 2013.

Očekáváme tedy, že březnová inflace v eurozóně zaznamená nejnižší úroveň vůbec.  Za tímto bodem by pak inflace měla zůstat blízko pod hranicí 1 %, kdy by v průběhu roku 2015 mělo dojít k jejímu zrychlení na 1,5 % v průběhu roku 2015. Čtenáři tohoto příspěvku jistě zaznamenali, že se naše odhady z velké části shodují s odhady, které na svém březnovém zasedání publikovala ECB.

Dvě věci

Jak jsme již zmínili, důležitým motorem inflace je upevňování jejího očekávání. Současné signály jsou pak v tomto směru znepokojivé. Zaprvé, očekávání trhů se začíná odchylovat od 10 leté inflace, kdy trhy stanovují inflaci na úrovni 1,65 %, což je nejnižší hodnota od roku 2004. Za druhé, ECB vyslala v březnu matoucí signály, když se zdržela jakékoliv akce i navzdory faktu, že sama očekává, že se jí nepodaří v příštích třech letech splnit inflační cíl.

Pro ECB znamená neplnění inflačního cíle po delší dobu riziko, že ztratí svoji důvěryhodnost. Ironické je, že pokud bude inflace nižší a centrální banka bude i nadále důvěryhodná, náklady na nezaměstnanost budou i nadále vysoké. Jedna nedávná analýza ukazuje, že pokud ekonomické faktory dovolí inflaci dočasně opakované poklesnout, vyústí očekávaný vývoj Phillipsovy křivky ve vyšší nezaměstnanost.

I nadále tedy očekáváme, že ECB podnikne v průběhu tohoto roku nějakou akci, která bude pravděpodobně cílenější, než plošné snížení úrokových sazeb.

Následky pro investory

Nedostatek akce ze strany ECB na jejím březnovém zasedání zdůraznil pokles inflačních očekávání. Celková tržní očekávání pak vypadají znepokojivě, kdy se jednotlivá očekávání pohybují nad spready. Zejména 5-ti letá očekávání jsou blízko kritické hranici 2 %, kterou jsme v minulosti viděli pouze dvakrát, na konci roku 2010 a 2011, tj. na vrcholu úvěrové krize.

Další dlouhodobější pokles pod 2% hranicí by tedy mohl znovu posílit deflační hrozbu a nakonec dát vzniknout pochybám o slavné mantře o dlouhodobých inflačních cílech. ECB však ve skutečnosti dohaduje stabilitu dalších očekávání založených na většího počtu vstupních dat, včetně průzkumů analytiků, kteří v dlouhodobém horizontu předpovídají inflaci 1,9 %. Tato metrika má výhodu, že je založena na vnějších příčinách a zároveň je také ukazatelem tržních očekávání.

Cesta směrem k vyšší inflaci je stále dlouhá a dosažení 2% cíle by mělo trvat několik let. Ve věci investičních rozhodnutí máme za to, že valuace v eurozóně je nyní nízká a my tak dlouhodobým investorům doporučujeme začít pozvolna kupovat aktiva, která dokáží čelit inflaci. Pro krátkodobé investory, zejména ty zainvestované v dluhopisech vázaných na inflaci je očekávaný vývoj povzbuzující. Inflace by však mohla zůstat pod hranicí 1 % ještě několik měsíců, což by mohlo povzbudit skeptiky, následkem čehož by dlouhodobé investice mohly v krátkodobém horizontu trpět a vyžádá si tak čas, než začnou být opět profitabilní.

Čtěte další články o investování na http://www.penizenavic.cz/investovani/clanky