ČEZ - Akumulovat: Podpora od disciplinovaných investičních výdajů a ocenění

U akcií ČEZu jsme se posunuli více k pozitivnímu pohledu a zvyšujeme doporučení z Držet na Akumulovat. Roční cílová cena byla stanovena na 549 Kč díky nízkému ocenění (asi 10 % pod konkurencí) a 6% dividendovém výnosu ve střednědobém horizontu. ČEZ má díky zajištění v krátkodobém horizontu nižší citlivost na vývoj cen elektřiny než PGE, ale zároveň nabízí silné cash flow ve střednědobém horizontu.

ČEZ nedávno o 1 až 2 roky odložil proces výběru dodavatele pro rozšíření JE Temelín o 2,3 GW. Je stále pravděpodobnější, že stavba prvního bloku o výkonu 1,1 GW bude odstartována později než v 2017 a stavba druhého mimo námi odhadované období. Spolu s oddálením zahájení stavby 2. bloku mimo detailní období, snižujeme naše rizikové opravné položky projektu z 52 Kč na akcii na 29 Kč na akcii

Odhadujeme pokles zisku ČEZu z 38 mld. Kč (v 2013) k 26 mld. Kč v následujících dvou letech kvůli o pětinu nižším cenám elektřiny a nižším regulovaným výnosům. Zároveň jsme do našeho modelu zahrnuli zvýšení míry zdanění korporátních zisků o 2 % a o 5 % nižší distribuční tarify v ČR. To je už v ceně zahrnuto vzhledem k odhadované úrovni ukazatele P/E v roce 2015 na 10x. Hrozbou je případné zavedení speciální daňové sazby z firemních zisků ve výši 25-30 % (nyní 19 %) po parlamentních
volbách v ČR. Avšak v současnosti není potřeba tyto sazby zvyšovat. Speciální daň ve výši 25 % by měla na naše ocenění negativní dopad 8 %.

V září se ceny elektřiny zvedly o 5 % a zdá se, že po 5 letech poklesu trh konečně dosáhl dna. Zároveň však nevidíme příliš velký potenciál pro rychlé oživení kvůli mnohým strukturálním výzvám na evropském trhu s elektřinou. Potvrzujeme náš výhled stabilizace cen elektřiny v letech 2013/14 a zvýšení na udržitelnější úrovně nad 40 € za MWh v 2015/16.

Celkově očekáváme, že ČEZ lehce překoná konzervativní výhled na letošní rok. Ten činí 81 mld. Kč na úrovni EBITDA a 35,7 mld. Kč na úrovni čistého zisku. Do roku 2015 očekáváme 18% pokles EBITDA a 32% u čistého zisku.
Co se týče výsledků za 3Q13 měli bychom vidět meziroční zlepšení EBITDA díky dekonsolidaci albánských aktivit a změnám v sezónnosti distribuce v CR. Jádrový segment výroby elektřiny by měl pokračovat v dvouciferném poklesu kvůli o 3 % nižším cenám, vyšším nákladům za emise CO2 a modernizaci elektrárny Prunéřov.

ČEZ negativně překvapil trhy s výší své dividendy z loňského zisku, která znamenala snížení dividendového výplatního poměru z 59 % na 53 %. Věříme, že společnost k tomuto kroku přistoupila kvůli snaze o vyhlazení nevyhnutelného poklesu dividend. Nebojíme se, že ČEZ ve střednědobém horizontu změní svou dividendovou politiku (indikovaný výplatní poměr 50-60 %) především díky odkladu tendru na rozšíření JE Temelín. Spíše očekáváme postupné zvýšení výplatního poměru do roku 2015 zpátky na 60 %, což znamená stabilní dividendu okolo 30 Kč na akcii (dividendový výnos 6 %). ČEZ by měl ve střednědobém horizontu na dividendách vyplácet okolo 16 mld. Kč, zatímco volné cash flow bude během tohoto období okolo 25-30 mld. Kč.

Srovnání s konkurencí ukazuje, že akcie ČEZu se obchodují s 10% diskontem dle P/E 2015e. Obrázek se mění při pohledu na ukazatel EV/EBITDA, kde si ČEZ drží svou historickou prémii. Diskont u akcií polské PGE vychází z extenzivního programu investičních výdajů.

Velmi sledovaný dividendový výnos je solidní jak u akcií ČEZu, tak i PGE u dividend vyplacených ze zisků za letošní rok (tzn. výplata v 2014). Avšak střednědobý dividendový výnos u ČEZu je o asi 140 bazických bodů nad konkurencí.

Petr Bártek, Česká spořitelna a.s.