Německo versus Francie. Proč ceny neodrážejí fundamenty?

Největší ekonomiky 17 - členné společné měnové unie zveřejnily svoje hospodářské výsledky za první tři měsíce letošního roku. Zatímco Německo uteklo recesi jako hrobař z lopaty, Francie už konjuktuře neunikla. Spolková republika po revidovaném poklesu HDP (-0,7 procenta), jehož dosáhla v posledním čtvrtletí 2012, si za první tři měsíce letošního roku polepšila jenom o 0,1 procenta (pokles o 0,2 procenta meziročně). Kdyby byla hodnota německého HDP negativní (k čemuž od 0,1 % mnoho nechybělo), ocitla by se i největší ekonomika eurozóny v recesi. Ekonomiku Německa zranila hlavně dlouhá zima, jež ochromila primárně stavební sektor.

Francii, druhou největší ekonomiku eurozóny, postihl ale horší osud než Německo. Po poklesu HDP v posledním čtvrtletí 2012 (-0,2 procenta), se její ekonomika za první kvartál letošního roku opět zmenšila o 0,2 procenta. Meziročně si pak pohoršila až o 0,4 procenta. Francie upadla do třetí recese za poslední 4 roky. Důvodem je vysoká nezaměstnanost (10,6 procenta na konci roku 2012), vadnoucí podnikatelské prostředí a pokles důvěry národa jak v domácí ekonomiku, tak i v Evropskou unii. Až 91 procent Francouzů vidí budoucnost hospodářství své země negativně a 77 procent si myslí, že po vstupu do Evropské unie se jejich životní úroveň zhoršila, což je horší stav než v Itálii nebo ve Španělsku. Eurozóna jako celek v prvním čtvrtletí 2013 zpomalila pokles HDP, když po kontrakci ve výši 0,6 procenta z konce loňského roku dosáhla mezikvartálního poklesu „jenom“ ve výši 0,2 procenta.

Jelikož Německo nemá závažné strukturální problémy jako Francie, očekává se, že po zbytek roku 2013 bude dosahovat už jenom lepších čísel než za první čtvrtletí 2013. Po dnešních makroekonomických datech je zřejmé, že Spolková republika se čím dál více vzdaluje od Francie, což pravděpodobně ještě více podpoří rozdílnost názorů těchto zemí na řešení aktuální situace v Evropě, když Berlín apeluje na dodržování rozpočtových deficitů a Paříž naopak preferuje aplikaci prorůstových opatření na úkor škrtů.

Popularita francouzského prezidenta Francoise Hollanda od jeho zvolení pravidelně klesá a v současnosti se dostala na nové minimum. Není se čemu divit, protože Francie má 3,2 milionu lidí bez práce a silný ekonomický růst zůstává v nedohlednu. Deficit státního rozpočtu se v letošním roce dostane na úroveň 3,9 procenta v poměru s HDP a v roce 2014 by měl vystoupat až na 4,2 procenta, čímž dlouhodobě zůstává nad cílovými třemi procenty. Socialisté v čele s prezidentem Hollandem zatím nezvládají strukturální reformy trhu práce a gratulovat si mohou pouze k úspěšnému zvýšení daní. Pod tlak se pravděpodobně dostane i ministr financí Moscovici a jeho kabinet, který by na základě ekonomických neúspěchů státu mohl projít personálními změnami.

Jeroen Dijsselbloem předseda Euroskupiny vyzval Francii, aby urychlila implementaci svých reforem a dokázala tak naplnit výjimku dvouletého prodloužení ke splnění deficitního cíle podle kritérií Evropské unie. „Francie se musí začít více snažit, dali jsme jí dva roky navíc a očekáváme tedy přijetí patřičných kroků ke splnění cíle. Součástí dohody o výjimce bylo, že Francouzi uspíší své snahy o zavedení ekonomických reforem a já pevně věřím, že svůj závazek splní,“ těmito slovy komentoval francouzskou úlevu Dijsselbloem na setkání skupiny G7. K jeho slovům se přidal i prezident Evropské Komise Jose Manuel Barroso, který rovněž řekl, že Paříž potřebuje důvěryhodný program strukturálních reforem.

Na začátku tohoto měsíce snížila Evropská centrální banka úrokové sazby o 25 bazických bodů na 0,5 procenta a tím rozšířila pomoc zemím eurozóny ve snaze vysvobození z recese. Dijsselbloem však varuje, že expanzivní monetární politika nemůže pokračovat donekonečna a přednost by se měla dát snahám domácích vlád. Nový šéf Euroskupiny má celkem jasný názor na rozvolněnou monetární politiku. Ve svém vyjádření na setkání skupiny G7 uvedl, že sice současná monetární politika snižuje tlak investorů a pomáhá ekonomickému růstu, ale v žádném případě nemůže dostat eurozónu z krize. Evropa by se teď měla soustředit hlavně na dobudování bankovní unie a vyřešení problému některých zadlužených bank. Problém bankovního sektoru je v současnosti žhavým tématem, hlavně díky nedávným událostem na Kypru, kde se na výkupném museli podílet depozitáři.

Trhy na zhoršující se ekonomickou situaci ve Francii zatím nereagují. Výnosy 10letých státních dluhopisů klesly ve srovnání s loňským rokem, kdy byly na úrovni 3,1 procenta na současných 1,94 procenta, což je přibližně stejná úroveň, jakou momentálně dosahují americké státní dluhopisy, jež nakupuje a jejich poptávku podporuje americká centrální banka (Fed). Naopak hospodářská situace ve Francii se ve srovnání s loňským rokem spíše zhoršila, nežli zlepšila. Vzrostla nezaměstnanost (průměrná nezaměstnanost v roce 2012 byla 10,25% , data za rok 2013 ještě nejsou k dispozici, víme jenom, že zaměstnanost v prvním kvartálu 2013 klesla o 0,13 %, což indikuje růst nezaměstnanost), vzrostlo zadlužení státu (podíl dluhu k HDP byl v roce 2012 85,8%, v roce 2013 se předpokládá, že dosáhne 90,2 %), a naopak HDP klesá (stagnace v roce 2012 versus 0,2% pokles v roce 2013). Důvodem toho, že ceny francouzských instrumentů zatím nereagují na špatnou ekonomickou situaci, je konání Evropské centrální banky (ECB). Ta svými kroky vlila investorům takovou důvěru ve společnou měnovou unii, že některé ceny aktiv nyní přesně neodrážejí fundamenty.

Obr.: Srovnání výnosů 10letých státních francouzských (oranžová; osa x vlevo) a amerických (bílá; osa x vpravo) dluhopisů.
 

Z obrázku je vidět nejdůležitější zásahy ECB, v jejichž důsledku výnosy francouzských dluhopisů výrazně klesly. Zajímavý je hlavně kontinuální pokles výnosů od roku začátku roku 2012, přičemž fundamenty země se zhoršují. Navíc Francie má teď před sebou důležité strukturální reformy. Kromě toho klesá její konkurenceschopnost, veřejný sektor je nezbytné zmenšit a riziko bankovního sektoru je potřeba snížit. Slabý hospodářský stav země neodrážejí ani tzv. CDS (Credit Default Swap), což jsou instrumenty pojištění proti nesplacení dluhopisů.

Za zmínku stojí kromě komparace francouzských a americkými dluhopisů rovněž jeví porovnání německých a francouzských dluhopisů.

Obr.: Srovnání vývoje výnosů státních 10letých dluhopisů Německa (bílá; osa x vpravo) a Francie (oranžová, osa x vlevo). V dolní části je zobrazen vývoj rozdílu (spread) výnosů z dluhopisů.
 

Rozdíl ve výnosech dluhopisů Německa a Francie se začal zmenšovat (výnosy dluhopisů obou zemí se začaly vzájemně přibližovat) poté, co ECB začala zasahovat do dění na trzích. Podíváme-li se na vývoj ekonomik Německa a Francie od roku 2011, tak jejich fundamenty se spíše vzdalují, nežli přibližují, což ale na druhé straně dluhopisový trh neodráží.  

Tab.: Srovnání vývoje základních makroekonomických ukazatelů Německa a Francie od roku 2011, kdy ECB začala zasahovat svoji politikou do vývoje na finančních trzích. (21. 12. 2011 bylo první kolo LTRO1)

Zajímavou obchodní příležitostí do budoucna by se mohla jevit investice v podobě prodeje právě francouzských dluhopisů a nákupu německých dluhopisů. Právě cena těch prvních v pořadí by mohla klesnout (výnos vzrůst) a cena druhých v pořadí naopak vzrůst (výnos klesnout).