Měsíční analýza devizových trhů - září 2010 - trio ze slabotína USD/GBP/EUR

O       Trhy mají zájem se za každou cenu vyhnout Evropě a USA, které přinášejí smůlu, nízké výnosy, slabý růst a údajně vysoké riziko.

O       Platí rovnice: averze vůči riziku se rovná posilování dolaru a naopak.

O       Globální trhy čeká ještě dlouhá cesta, než se dočkáme udržitelného oživení, které nebude stát na tom, kdo koho předežene v růstu ekonomiky prostřednictvím vývozu, ale na tvrdé práci.

O       Eurozóna byla vyhozena do stejného odpadkového koše, do jakého spadly také USA. Do koše s nadpisem „Chabý růst v rozvinutých zemích.“

Trio ze Slabotína: USD, GBP a EUR

Apetit k riziku se změnil – zatímco se na konci srpna dotýkal klíčového suportu, v polovině září se již prohýbal kolem klíčové resistance, a spolu s ním prožily divokou jízdu protirizikový americký dolar s librou. Důvody oslabování USD a GBP jsou jednoduché – ve světě, který má zájem o riziko, platí konsenzus, že ekonomika Spojených států je beznadějně poznamenaná neúspěšným pokusem o oživení a ztrátou pracovních míst, zatímco zbytku světa se daří relativně dobře. Trhy si také myslí, že Fed je pravděpodobně připraven zase rozžhavit tiskárny a helikoptéra Bernanke nenechá ekonomiku sklouznout do té nejmenší deflace. Totéž v zásadě platí pro britskou libru, která oslabuje v důsledku pochybností trhu o dopadu, který mají vládní škrty na hospodářský růst. Riziko navíc představuje postoj centrální banky, která je připravena spustit další kolo kvantitativního uvolňování, bude-li to potřeba. Návrat k otázce vládního zadlužování vyvolal celkové oslabování eura, protože je čím dál tím zřetelnější, jak hlubokou ránu škrty v Irsku a Řecku způsobily. Mezi další důvody patří obavy z rozšíření této nákazy a jejích dopadů na evropský bankovní systém.

Obavy v souvislosti s Čínou, které vznikly na konci léta, se naopak vypařily. Trh uvěřil v silnější ekonomické oživení. Pokud se vám zdá, že je to poněkud přehnané, můžeme minimálně říci, že trhy mají zájem se za každou cenu vyhnout Evropě a USA, které přinášejí smůlu, nízké výnosy, slabý růst a údajně vysoké riziko, zvláště když jinde existují zelenější pastviny.

Jsme stále přesvědčeni, že se averze vůči riziku vrátí, protože trh započítává do cen pochmurnější budoucnost než je ta, ve kterou momentálně věří. Když k tomu dojde, sázky proti třem nejslabším měnám G10 uzavírané nyní s velkou pákou se pravděpodobně obrátí, zejména v případě USD. Říkáme to jako dlouhodobí medvědi ve vztahu k americkému dolaru. Je evidentní, že se USD chová jako téměř dokonalý antibarometr rizika. Dojde-li u globálního rizika k výraznější korekci a USD na rozdíl od svého předchozího chování zaznamená výprodej, rádi svůj názor změníme a začneme mít velké obavy o budoucnost této měny, pokud k tomu dojde. Do té doby však platí rovnice averze vůči riziku se rovná posilování dolaru a naopak.

Japonsko intervenuje

Japonská centrální banka společně s ministerstvem financí zahajuje významnou intervenci na devizovém trhu. V prvním kroku nakoupila více než 10 mld. USD a dostala tak USDJPY z 15letého minima. Co teď tedy čeká JPY? Trh by se mohl cítit silný v kramflecích, ale musíme zvážit ještě několik dalších parametrů. Za prvé, čím více bude BoJ intervenovat, tím víc potenciálně podkope zájem mezinárodního společenství o držbu japonských cenných papírů. Rovněž musíme zvážit škody, které silný JPY již japonské ekonomice napáchal, a do jaké míry intervence dále přispívá k finančnímu kolapsu Japonska a stavu jeho státního zadlužení. Tuto bitvu bude zajímavé sledovat. Stále se držíme naší prognózy, která počítá s posilováním USDJPY, i když tento pár oslabuje. Stěží totiž nacházíme dlouhodobé důvody, které by japonskou měnu držely na těchto úrovních vzhledem přetrvávajícím demografickým a fiskálním problémům, kterým země čelí a pro něž není v dohlednu žádné řešení.

Prognózy Saxo Bank pro devizové trhy zemí G10

Naše prognóza zůstává ve prospěch posilování USD. Jednoduše proto, že nevěříme v další silný růst globální ochoty riskovat. Vypadá to buď na odvážný, nebo na ztřeštěný impuls, když měny rozvíjejících se trhů a akcie šplhají v polovině září na nová maxima cyklu, přičemž z fundamentálního hlediska se dle našeho názoru nic nezměnilo. Další dramatickou neznámou v této rovnici je náhlé oslabení JPY na pozadí intervence BoJ, která může nakonec způsobit, že se naše prognózy ohledně USDJPY začnou vyplňovat, jelikož jsme k vyhlídkám japonské měny dlouhodobě skeptičtí.

Všeobecný alternativní scénář pro riziko je (překvapivě), že ochota riskovat se nějakou dobu ještě udrží, možná v naději, že Fed přijde s novým dramatickým uvolňováním, a navždy tak zajistí nekonečnou volnou spekulaci. Je třeba dodávat, že k takovému scénáři jsme skeptičtí? Fed možná přijde s novým uvolňováním, ale k tomu může dojít pouze při zhoršení ekonomických podmínek. Navdory naší skepsi ale nemůžeme vyloučit možnost, že trh z krátkodobého hlediska ve svém spekulativním zápalu přestřelí.

USD

USD zůstává „téměř dokonalým antibarometrem rizika“: stoupá, jen když se začnou šířit obavy, a klesá, když má navrch ochota riskovat. Dokud bude přehlížen rozdílný růst jinde ve světě a pokud vyvstanou nové obavy vyvolané jasným záměrem Číny minimalizovat svou expozici v této měně a kvantitativním uvolňováním Fedu, může USD v krátkodobém horizontu ještě pokračovat v mírném oslabování.

Globální trhy čeká ještě dlouhá cesta, než se dočkáme udržitelného oživení, které nebude stát na tom, kdo koho předežene v růstu ekonomiky prostřednictvím vývozu, ale na tvrdé práci, která je nutná k vyrovnání obrovské nerovnováhy ve světě (předluženost a nadměrná spotřeba v USA versus nadměrné kapacity a nedostatečná spotřeba v Číně). Přikláníme se na stranu obezřetnosti a dalších makroekonomických úprav, které budou znamenat další vlnu znepokojení ohledně cen aktiv a vyžádají si uzavírání stále rostoucích objemů krátkých pozic v USD. Tyto obavy by mohly po určitou dobu vést k opětovnému posílení USD, než někdy v budoucnu nevyhnutelně dojde k jeho ještě hlubší devalvaci.

Alternativní scénář: Základní alternativní scénář pro USD spočívá (znovu a znovu) v tom, že americká data zůstanou slabá, zatímco vyhlídky ostatních ekonomik budou relativně lepší. Aby mohl USD ještě více oslabit, bude muset zároveň vzrůst ochota riskovat a rozdíly v úročení se budou muset i nadále zvětšovat v neprospěch USD.

EUR

Evropská situace kolem státního zadlužení doléhá na růst v celé Evropě. Některé z nedávných údajů o výrobě/objednávkách a důvěře spotřebitelů naznačují, že ekonomika eurozóny se začíná zpomalovat, a rychlý přechod k úsporám, zejména v Německu, bude téměř nevyhnutelně znamenat další zpomalení – otázkou je, do jaké míry ve vztahu k USA.

EURUSD se možná ještě pokusí zaútočit na nedávno dosažená maxima, ale nakonec očekáváme, že se diferenciál očekávání přikloní mnohem spíše ve prospěch USD. Pokud situace ohledně vládních dluhů zůstane víceméně klidná, mohl by návrat k  menší chuti k riziku způsobit, že euro snadno překoná ostatní riziku nakloněnější měny skupiny G-10. Je to z toho důvodu, že eurozóna byla vyhozena do stejného odpadkového koše, do jakého spadly také USA – koše s nadpisem „chabý růst v rozvinutých zemích.“

Alternativní scénář: v naší předpovědi pro nejbližší období je rozhodně největším rizikem výrazné prodloužení výprodeje USD. Stále máme v paměti závěrečné šílenství přející riziku, které ovládlo trhy v období od konce roku 2007 až do léta 2008, po němž se ke slovu přihlásila realita.

GBP

Stále více to vypadá, že libra se obchoduje jako jakýsi americký polodolar. Britské vyhlídky jsou totiž z velké části podobné vyhlídkám americkým, ke kterým ale můžeme přidat ještě několik typicky britských okolností. Vláda nastoluje nový program výrazných úspor a ekonomika vykazuje nepříjemně vysokou inflaci. Tyto ingredience nejsou za situace, kdy jinde obecně převládá silná chuť k riziku, příliš dobrým receptem na silnou měnu.

Nová koaliční vláda je se svým odhodláním k nekompromisním úsporným opatřením daleko v předstihu před ostatními rozvinutými zeměmi. Bude velice zajímavé sledovat, jak se na britských číslech odrazí nový úsporný program. Pokud se má britská měna vydat na cestu trvalého posilování, bude důležité, aby se obchodní britská bilance průběžně vylepšovala a aby poklesla inflace.

Očekáváme, že se bude libra i nadále obchodovat víceméně v korelaci s USD. Kritický test své skutečné hodnoty GBP postoupí, až se trhy vrátí k rizikovějšímu medvědímu prostředí a pokud inflace konečně začne vykazovat jednoznačnější známky svého slábnutí. Až do té doby může libra zůstat s výjimkou párů s JPY a USD v defenzívě.

Alternativní scénář: GBP opět ostře oslabí v důsledku situace, kdy zemi citelně zasáhnou úsporná opatření a zároveň nedojde ke snížení inflace, a na dalších trzích přitom bude přetrvávat zdravá chuť k riziku.

JPY

BoJ a japonské ministerstvo financí se rozhodly razantně zasáhnout –  s počátečním úspěchem – proti posilujícímu jenu. Razantní intervence jednoznačně trh zaskočila, protože měnový pár USDJPY během první intervenční vlny rychle posílil o 3­4 %.

BoJ se svojí intervencí vstupuje v okamžiku, kdy spekulanti jsou výrazně krátcí v amerických dolarech a výrazně dlouzí v jenech. Tato skupina bude možná nucena přehodnotit fundamentální předpoklady své strategie a umíme si představit, že by měnový pár USDJPY poprvé za posledních deset let přestal kopírovat výnosy z amerických dluhopisů. Už dlouho tvrdíme, že si japonské riziko v dlouhodobém výhledu vyžádá, aby se USDJPY zastavil v dalším poklesu a u USDJPY v horizontu jednoho roku cílujeme na úroveň 100. Intervence BoJ by se mohla stát prvním krokem na cestě k tomuto cíli.

Alternativní scénář: Předpokládáme, že japonské ministerstvo financí a BoJ jsou v tomto ohledu velice odhodlány. Pokud ale výnosy z dluhopisů spadnou zpět k nedávným minimům, intervencionisté budou muset nějaký čas bojovat holýma rukama a USDJPY by se mohl obchodovat v ještě nižším a rozkolísanějším pásmu.

 John J. Hardy, Consulting FX Strategist