Zátěžové testy eurozóny: procházka růžovou zahradou?

Za prvé proto, že zátěžové testy se pravděpodobně zaměří na zátěžové testování vládních dluhů pouze v omezeném rozsahu. Tím chceme říci, že eurozóna provádí řadu testů, které podceňují přesně ten scénář, kterého se trhy obávaly po většinu roku 2010. Podle toho, co se proslýchá, testy počítají se 17% haircutem řeckého dluhu, ovšem na reálném trhu se v současné době obchoduje ještě níže. Je tedy dost dobře možné, že Výbor evropských orgánů bankovního dohledu (CEBS), který testy provádí, podceňuje dopad státního bankrotu, a to přesto, že desetileté řecké dluhopisy se již nyní propadly na 76 centů za euro – což je výnos na špatné straně 10 procent – a obchody se swapy úvěrového selhání (CDS) naznačují, že pravděpodobnost defaultu je vysoká. Řecko ke všemu není samo. Vládní dluhy dalších zemí – včetně dalších zemí PIIGS – budou v největší pravděpodobnosti testovány pouze v rámci scénáře předpokládajícího malý haircut.

To vše přichází v době, kdy se dozvídáme, že Řecko údajně již část svého dluhu restrukturalizuje. Svůj dluh údajně již začíná restrukturalizovat zdravotnický systém a prozatím začíná s haircutem ve výši 19 %. Nejedná se přitom o nějakou tajnou operaci, protože to bylo výslovně uvedeno ve společném prohlášení zveřejněném v červnu řeckým ministerstvem zdravotnictví a sociálních věcí a ministerstvem financí. Jedná se o vlastní výpočty zveřejněné černé na bílém řeckým státem, podle nichž staré dluhy zdravotnického systému nemají původně předpokládanou hodnotu. K tomu je třeba ještě vzít v úvahu skutečnost, že 19% haircut by byl pravděpodobně ještě razantnější, pokud by k němu své slovo mohly říci i trhy. Skutečně se také proslýchá, že věřitelé uvedený haircut zatím ještě nepřijali, protože účastníci trhu očekávají, že se dluh bude obchodovat ještě mnohem níže. Zátěžové testy tedy s největší pravděpodobností podceňují scénář, který se již do jisté míry naplňuje.

Také se dozvídáme, že nepříznivý scénář bude modelován jako dvouletá 3% odchylka od prognózy HDP zpracované Evropskou komisí, a i když takový scénář představuje poměrně prudký pokles ekonomické aktivity, potřebovali bychom více informací o zásadních statistických datech jako je nezaměstnanost nebo vývoj cen. Nezapomínejme také, že před pouhými dvěma roky Evropské komise ve své Hospodářské prognóze (jaro 2008) uváděla následující: „Ve srovnání s Podzimní hospodářskou prognózou pro rok 2007 byl očekávaný růst HDP v EU pro letošní a příští rok revidován o přibližně ½ procentního bodu dolů na předpokládaná 2,0 % v roce 2008 a 1,8 % v roce 2009 (1,7 % resp. 1,5 % v eurozóně).”

Takže před dvěma lety nám tvrdili, že hospodářský růst bude v roce 2008 dosahovat 1,7 % a v roce 2009 to mělo být 1,5 %.  Co se ale ve skutečnosti stalo? HDP v roce 2008 vzrostl o 0,45 %, ovšem v roce 2009 poklesl o 4,1 %. To je průměrná odchylka ve výši 3,4 %, a i když Velká recese nebyla běžnou recesí, podtrhuje to potřebu počítat s přesně takovými nepříznivými výsledky. Problematická je také skutečnost, že se předpokládá, že případný nepříznivý vývoj potrvá pouhé dva roky. Pokud systém nezbavíme dluhů, rýsuje se velmi reálná možnost, že budeme mít co do činění s dlouho trvajícím obdobím chabého růstu, které potrvá mnohem déle než jen zmiňované dva roky.

Nejnovější prognózy Evropské komise očekávají v letech 2010 a 2011 nárůst HDP o 1 % a 1,5 % v uvedeném pořadí. Nepříznivý – tedy ne základní – scénář tedy počítá se situací, že v roce 2010 HDP poklesne o 2 % a v roce 2011 to bude 1,5 %. Z výše uvedeného přispěly změny v zásobách 4,1 procenty – jedná se tedy o krátkodobý příspěvek – a příspěvek domácností a vládního sektoru byl -0,4 %, resp. 0 %.

Máme tu předlužené spotřebitele, kteří nejsou schopni utrácet jako dříve, a vlády, které se snaží přijímat přísná úsporná opatření, a nepříznivý scénář i přes to počítá s optimističtějším růstem, než jaký jsme zažívali během nedávné globální recese a nevýrazné restrukturalizace státních dluhů. Až budou výsledky testů 23. června zveřejněny, bylo by dobré, aby nastavení testů bylo dostatečně přísné, aby testy dokázaly přesvědčit trh o své věrohodnosti. V opačném případě může v eurozóně sentiment trhů velice rychle ochladnout a celé testy budou vypadat jenom jako hra na schovávanou, jejímž smyslem je získat o něco více času.