Futures aneb rozhovor na téma JAK NA TO (21.11.2006)

Na otázky kolem domácí investiční novinky v podobě burzovních futures kontraktů odpovídal redakci zpravodajství serveru Kuzry.cz David Nový ze společnosti ATLANTIK FT.

Co si lze představit pod názvem futures kontrakty a co mohou investorům nabídnout?

Futures kontrakty jsou investiční nástroje spadající do kategorie finanční deriváty. Jedná se o

-          pevné (tj. nepodmíněné)

-          standardizované burzovní

-          termínové obchody, které mají pákový charakter.

Futures kontrakty představují pevnou dohodu mezi dvěma stranami, která jim dává právo a současně povinnost koupit, resp. prodat k standardizovanému termínu v budoucnosti standardizované množství určitého bazického instrumentu (neboli podkladového aktiva) za předem sjednanou termínovou (futures) cenu. Kupující futures kontraktu (subjekt v dlouhé, long, pozici) má právo a povinnost dle sjednaných podmínek koupit bazický instrument a naopak prodávající (subjekt v krátké, short, pozici) má právo a povinnost prodat za stejných podmínek bazický instrument. Z toho plyne, že počet otevřených pozic (tzv. open interest) na daném trhu musí být shodný. První obchody, které se svou podstatou podobaly futures kontraktům, byly uzavírány již v období antického Řecka a Říma. Nicméně za základ moderních futures trhů je považováno založení burzy v americkém Chicagu (Chicago Board of Trade, CBOT) v roce 1848 pro účely realizace obchodů s obilím.

Kde se futures obchodují?

Futures kontrakty se obchodují na specializovaných derivátových burzách (opčních a termínových), jako např. Chicago Board of Trade,  New York Mercantile Exchange, Euronext (vč. LIFFE), International Petroleum Exchange; Tokyo Commodity Exchange a jejich parametry, za kterých je možné obchody uzavírat, jsou burzami standardizovány (samozřejmě kromě ceny).

Standardizované parametry (tzv. standardy) kontraktů jsou následující: podkladové aktivum, jednotka kontraktu, krok kotace, poslední den obchodování a den splatnosti, zavírací cena futures, den konečného vypořádání, denní a konečná cena vypořádání, vypisování nových sérií, a způsob vypořádání.

Futures svou podstatou odpovídají forwardovým smlouvám, které se ovšem obchodují na mimoburzovním (over-the-counter, OTC) trhu a jako takové jsou nestandardizovány, tj. mají individuální podmínky.

Co je předmětem obchodu?

Předmětem obchodu je určité množství podkladového aktiva odpovídající minimální velikosti futures kontraktu (stanovené burzou) nebo jeho celým násobkům.

V současné době se nejvíce obchoduje s kontrakty na tato podkladová aktiva:

·         krátkodobé a dlouhodobé úrokové instrumenty (krátkodobá depozita, státní pokladniční poukázky, státní dluhopisy),

·         cizí měny,

·         akcie a akciové indexy

·         a různé komodity (např. ropa, zemní plyn, drahé kovy, pšenice, káva apod.).

Co motivuje investory k obchodování s futures kontrakty?

Investoři otevírají své pozice ve futures kontraktech ze tří základních motivů: spekulace, zajištění a arbitráž. S futures kontrakty je možné beze změny v nákladech a obchodním procesu spekulovat na vzestup ceny (v případě kupujícího futures, long pozice) i na její pokles (v případě prodávajícího futures, short pozice), což činí futures velmi univerzálním nástrojem. S futures kontrakty lze velmi snadno a efektivně využívat cenových diferencí nejen na různých trzích z hlediska teritoria, ale  i v čase (náklady na držbu/cost of carry). A zejména producenti mohou  prostřednictvím futures kontraktů provádět zajištění (hedging) svých otevřených spotových pozic, neboli pozic v podkladovém aktivu (jejich produkci). Zisky/ztráty plynoucí z otevřených pozic v podkladovém aktivu a futures kontraktu se pak vyvíjí zrcadlově obráceně.

Jak probíhá obchod?

Obchod s futures kontrakty probíhá jako jiné burzovní obchody prostřednictvím členů burzy, kteří jsou zároveň  licencovanými obchodníky s deriváty, a to spárováním klientských příkazů (tzv. matching) se shodnými parametry a opačným směrem (nákup/prodej).

Před otevřením dlouhé i krátké pozice musí investor složit u svého obchodníka na účet počáteční marži (peněžní zálohu), která je určena k zajištění budoucího splnění povinností plynoucích z kontraktu ze strany klienta a je obchodníkem stanovena jako % ze sjednané hodnoty kontraktu.

Jak může investor uzavřít svou pozici ve futures kontraktech?

Subjekt v otevřené pozici má následující možnosti, jak pozici uzavřít:

-          vyrovnat pozici přes pozici zrcadlově obrácenou (tzv. vyrovnávací transakcí) – toto je možné díky faktu, že všechny obchody probíhají výhradně přes clearingový dům jako centrální protistranu, která uzavírací transakcí vynuluje původní pozici. Tímto způsobem končí více než 95 % všech futures kontraktů;

-          vypořádat kontrakt v době splatnosti – lze provést fyzické vypořádání, nebo finanční vypořádání kontraktu, ke kterému dochází v praxi mnohem častěji;

-          nebo vypořádat kontrakt fyzickým plněním na základě individuální dohody se subjektem v opačné pozici (tzv. exchange for physical, EFP), pakliže jej burza umožňuje – toto vypořádání probíhá před daným termínem splatnosti na základě dohody za dohodnutou cenu, je zde oznamovací povinnost burze, která zruší pozice stran.

Jak se stanovuje cena futures kontraktu?

Skutečná cena futures kontraktu je stanovena standardním způsobem, tedy na základě nabídky a poptávky na trhu. Sjednaná cena futures kontraktu, za kterou bude obchod v době splatnosti realizován, není nic jiného než termínová cena bazického instrumentu k stanovenému datu vypořádání obchodu (v případě akciového indexu je určena termínovými cenami akcií obsažených v koši indexu). Skutečná termínová cena aktiva by měla oscilovat kolem tzv. teoretické termínové ceny, což je spotová cena navýšená o náklady na držbu aktiva do určeného data splatnosti (tzv. cost of carry). Pod náklady na držbu si můžeme představit např. úrokové, dopravní a skladovací náklady apod. Skutečná cena by k teoretické ceně měla být v praxi tlačena prostřednictvím arbitrážových transakcí. Podrobněji k problematice určení termínové ceny pojednávají např. modely tzv. cash-and-carry arbitráže a reverzní cash-and-carry arbitráže - viz. příslušná literatura k finančním derivátům.

Kdy, jakým způsobem a jak velký realizuje investor zisk (nebo ztrátu)?

Pro investora v dlouhé pozici (kupujícího) znamená růst futures ceny zisk, pro prodávajícího ztrátu.

Minimální změna ceny kontraktu, tedy i minimální velikost zisku/ztráty, je určena burzou a označuje se jako tzv. krok kotace (tick size), nebo v absolutní částce v peněžním vyjádření jako tzv. tick value.

U futures kontraktů provádí burza, resp. clearingový dům každý den přeceňování všech pozic a zúčtování a vypořádání vzniklých zisků či ztrát (označované jako "denní vypořádání", Mark to Market Settlement). Dojde-li k růstu futures ceny oproti předchozímu dni, znamená to, že investor v dlouhé pozici získá na konci obchodního dne rozdíl mezi současnou a předchozí úrovní ceny. Subjekt v krátké pozici naopak tento rozdíl ztrácí, a pakliže nemá na svém účtu dostatečnou finanční rezervu, musí peněžní prostředky doplnit, jinak je jeho pozice obchodníkem uzavřena. Při poklesu futures ceny naopak získává investor v krátké pozici a ztrácí investor v dlouhé pozici.

Díky systému marží vzniká při obchodech s futures pákový efekt. Tento efekt se projevuje tak, že změna hodnoty podkladového aktiva a jí odpovídající změna futures ceny znamenají pro investora zisk/ztrátu na celém objemu obchodu oproti velikosti jím složené marže. Jinými slovy, pro realizaci určitého zisku potřebuje investor jen zlomek peněžních prostředků, který by potřeboval při investování přímo do podkladového aktiva na spotovém trhu. Toto analogicky platí i pro případ ztráty, což činí futures kontrakty vysoce rizikovými nástroji. 

Jak probíhá vypořádání futures kontraktů?

Obchody s futures jsou termínové obchody, což znamená, že mezi uzavřením obchodu a jeho vypořádáním uplyne doba delší než je obvyklá na spotovém trhu, čili doba delší než je potřebná k pouhé technické realizaci vypořádání.

Než dojde k vypořádání, burza, resp. clearingový dům provádí průběžné zúčtování provedených obchodů. Toto zúčtování znamená de facto vedení evidence otevřených pozic jakožto budoucích závazků investorů/účastníků.

Splatnost (tj. termín vypořádání) futures kontraktů na dané podkladové aktivum je standardizována burzou a obvykle je nastavena v cyklech čtyř kontraktních měsíců v roce (obvykle březen-červen-září-prosinec).

Vlastní vypořádání v době splatnosti (označováno také jako "konečné vypořádání") provádí rovněž clearingový dům, který dle stavu otevřených pozic k okamžiku ukončení obchodování s daným kontraktem převede

·         buď podkladové aktivum oproti penězům v případě fyzického vypořádání,

·         nebo pouze peněžní rozdíly mezi futures cenou a aktuální cenou na spotovém trhu v případě peněžního vypořádání. Peněžní vypořádání probíhá na denní bázi v rámci denního vypořádání zisků a ztrát, čili v den splatnosti proběhne již pouze vypořádání odpovídajícího cenového pohybu za poslední obchodní den.

Způsob vypořádání je stanoven ve specifikaci každého kontraktu nebo v pravidlech vydaných clearingovým domem. Některé burzy umožňují například jen peněžní vypořádání.

Důležitým znakem futures kontraktů je, že jejich vypořádání je garantováno burzou, resp. clearingovým domem, který vystupuje jako centrální protistrana a ručí za splnění závazků ze sjednaných obchodů mezi kupujícím a prodávajícím jakožto členy clearingového domu (obchodníky s deriváty), a tím i potažmo mezi jednotlivými investory jako jejich klienty. Dochází tedy k eliminaci rizika protistrany. Proto jsou obchody s futures, a vlastně i ostatní burzovní obchody s deriváty, pro investory bezpečnější než jiné typy obchodů. Hlavním nástrojem garance vypořádání je právě systém marží. Jako další nástroje lze uvést nastavení různých obchodních limitů (např. maximální počet kontraktů v otevřené pozici, maximální objem investovaných prostředků v otevřené pozici) a fond garancí, do něhož jsou účastníci obchodování povinni provádět vklady a takto vytvořené prostředky slouží dle určitých pravidel ke splnění závazků, pokud marže nejsou dostatečné.

Shrneme-li uvedené informace, můžeme učinit závěr, že s futures kontrakty jsou spojeny následující výhody a nevýhody.

Jaké jsou výhody futures

Standardizace parametrů kontraktů vede na rozvinutém trhu k vysoké likviditě.

Vypořádání futures kontraktů je garantováno a zcela je tak odstraněno kreditní riziko.

Pákový efekt umožňuje realizovat nadproporciální zisky při omezeném objemu investovaných prostředků, a to za absence nákladů financování, na rozdíl od klasických maržových obchodů.

S futures kontrakty lze stejným způsobem a při stejných nákladech otevírat krátké i dlouhé pozice.

V případě, že to daná burza umožňuje, existuje možnost výběru z více způsobů uzavření pozice.

Díky dennímu vypořádání zisků a ztrát dochází k průběžné realizaci zisků, které mohou být investorem využity.

Jaké jsou na druhou stranu nevýhody futures

Pákový efekt funguje oběma směry a tudíž způsobuje i vysokou rizikovost futures kontraktů.

Díky dennímu vypořádání zisků a ztrát dochází k průběžné realizaci ztrát, na které musí mít investor dostatečnou rezervu, aby nedošlo k nedobrovolnému uzavření pozice.

S futures kontrakty jsou dále spojena stejná rizika, která jsou potenciálně spojena s jakoukoliv jinou investicí, např. tržní a měnové riziko.

Po obecné charakteristice futures kontraktů si vztáhněme uvedené informace na typ kontaktu, který se dnes obchoduje na pražské burze.

Futures na akciový index

Futures kontrakt na akciový index je dohoda mezi dvěma partnery k určitému standardizovanému datu v budoucnosti koupit, resp. prodat dohodnutou hodnotu stanoveného akciového indexu. I u tohoto typu podkladového aktiva je aplikován maržový systém, a tak mají také tyto kontrakty pákový efekt.

Protože akciový index nelze fyzicky dodat, dochází u tohoto typu pokladového aktiva pouze k finančnímu vypořádání. Předmětem plnění je diference mezi dohodnutou výší daného indexu a jeho aktuální hodnotou v rozhodný den, přičemž jeden bod indexu je oceněn standardizovanou částkou. Kurz futures kontraktu na akciový index je i zde určen jako termínová cena/hodnota indexu. Protože akciový index reprezentuje portfolio akcií v určitém zastoupení a vahách, je termínová hodnota indexu de facto dána termínovým kurzem obsažených akcií. Také zde dochází k dennímu vypořádání zisků a ztrát a vypořádání je garantováno.

Jak se dosud rozvinul trh s futures kontrakty na BCPP? Je tento nástroj u českých investorů oblíbený?

V současné době mohou investoři na pražské burze obchodovat s futures kontrakty na akciový index PX se splatností v prosinci 2006 a v březnu 2007. Jedná se tedy o dva nové investiční nástroje téhož typu, ale s odlišnou dobou vypořádání.

Investoři dosud o tyto investiční možnosti projevili jen minimální zájem. Ke dni 31. října bylo na prosincovém kontraktu provedeno celkem 15 obchodů o celkovém objemu 5,23 mil. Kč, přičemž 9 z 18 obchodních dní bylo s nulovým objemem. Na březnovém kontraktu proběhlo k tomuto datu celkem 14 obchodů o celkovém objemu 6,13 mil. Kč a shodou okolností  rovněž 9 z 18 obchodních dní zcela bez aktivity. Uvádět relativní podíl těchto obchodů na celkovém objemu obchodů na burze nemá ani smysl.

Co je důvodem takového stavu?

Osobně si myslím, že hlavní příčinou je nedostatek informací o zcela novém způsobu investování, proto také ten nízký zájem.

V obchodním systému SPAD, kde se kontrakty obchodují, jsou aktivní zatím pouze tři tvůrci trhu a můžeme zde pozorovat vzájemnou souvislost mezi nízkou likviditou a vysokými transakčními náklady (zejména spreadem).

Jaké jsou zkušenosti z Polska, Maďarska a Rakouska? Jaké byly začátky a jak to vypadá dnes?

Futures kontrakty na index se v Polsku i Maďarsku začaly obchodovat již v roce 1998. Objemy obchodů byly z počátku zanedbatelné a například v Polsku představovaly méně než 1% z celkového objemu. V následujících letech objem dále rychle rostl, ale podíl na celkovém objemu byl stále relativně malý. Výrazný zlom přinesl až rok 2001, kdy po 3 letech obchodování s futures na index byly v Polsku zavedeny futures kontrakty i na jednotlivé tituly. Následně se objem futures kontraktů výrazně zvýšil a představoval více jak 55% celkového objemu burzy, tj. objemy futures byly větší než objemy na akciích. Tento poměr je přibližně zachován až dodnes. V Maďarsku se v současnosti futures kontrakty podílí asi z 45% na celkovém objemu burzy a v případě Rakouska je to dokonce 60%, ale zde se futures obchodují již 14 let.

Jakou vidíte budoucnost tohoto produktu?

Po zkušenostech Polska a Maďarska lze očekávat, že význam futures na tuzemském trhu časem vzroste, ovšem nelze počítat s horizontem měsíců, ale spíše 2-3 let. Důležité také bude, kdy se zahájí obchodování s futures na jednotlivé tituly.