Pimco: Vše vypadá skvěle. A to je problém

Jaká je investiční teze PIMCO? Stojí na následujících předpokladech: Očekáváme, že Fed bude pokračovat v normalizaci své monetární politiky, a to jak u sazeb, tak u velikosti své rozvahy. Tato normalizace ale podle našeho názoru nebude tak razantní, jak se mnozí domnívají, a sazby nakonec nedosáhnou úrovní běžných během předchozích cyklů. ECB půjde stejným směrem, ovšem se zpožděním několika let. Fiskální politika v USA bude posunuta směrem ke snižování daní, ale nepůjde o razantní změny. V Evropě je prostor pro fiskální uvolnění omezený. 

V oblasti mezinárodního obchodu se podle nás, píše PIMCO budou Spojené státy zaměřovat na bilaterální dohody a zároveň budou agresivně využívat svůj vliv ve Světové obchodní organizaci. V Evropě sice vzrostl vliv populistických hnutí, ale nepočítáme s tím, že by nakonec došlo k rozpadu eurozóny a jejím členem pravděpodobně zůstane i Itálie. Čínská měna bude zřejmě dál oslabovat. V USA je nyní pravděpodobnost recese minimální, ale v následujících 3 – 5 letech už ji očekáváme se 70% pravděpodobností.

U akcií je důležité posuzovat jejich současné valuace s ohledem na prostředí nízkých sazeb. Je proto vhodné sledovat i vývoj rizikové prémie akciového trhu. Tedy prémie, kterou investoři vyžadují nad výnosy vládních obligací. Z tohoto pohledu se americké akcie stávají dražší, než tomu obvykle bylo. Dokonce se jejich ceny dostávají na úrovně, které jsou běžné ve druhé polovině fáze expanze. Investoři by tedy již měli být na tolik populárním americkém trhu opatrní. Na některých globálních trzích se ale valuace nacházejí níže.

Konkrétní vývoj rizikové prémie amerického trhu popisuje následující graf. Tato prémie se nyní pohybuje kolem hodnoty 3,3 %. V první polovině fáze expanze jsou pro ni typické hodnoty vyšší, a to kolem 4,2 %, zatímco ve druhé polovině fáze expanze dochází ke stlačování rizikových prémií (průměrná hodnota se pohybuje na úrovni 2,7 %):

Trh korporátních obligací je na tom podobně jako trh akciový v tom smyslu, že také zde se valuace pohybují na poměrně vysokých úrovních, a to i s ohledem na prostředí nízkých sazeb. Vývoj spreadů na dluhopisových trzích popisuje druhý obrázek. V současné době dosahují jen 103 bazických bodů, zatímco během první fáze expanze to obvykle bývá 133 bazických bodů a během druhé fáze expanze 111 bazických bodů:

Podle našeho názoru, píše PIMCO, by tedy investoři měli v současném prostředí již omezovat své pozice na rizikových aktivech, vyšší návratnost by měli čekat spíš na globálních akciových trzích než v USA. Globální ekonomika si vede dobře, inflační očekávání jsou stabilizována, a to i díky ceně ropy, která se drží v rozmezí 45 – 55 dolarů za barel. Cyklus je globálně synchronizován, zisky obchodovaných firem přinesly za poslední čtvrtletí značné pozitivní překvapení.

Měli bychom ale mít na zřeteli, že všechny tyto pozitivní zprávy jsou široce známy a tudíž je již ceny aktiv odrážejí. Pokud má rally pokračovat, musí přijít další pozitivní informace a právě v tom se může nacházet problém. My totiž žádný evidentní zdroj dalších dobrých zpráv nevidíme. Naopak, na obzoru se začíná spíše zatahovat. Ukazuje na to minimální pokrok v oblasti daňové politiky v USA a problémy při nastavení dalšího směru ve zdravotní péči. Sílí i pochyby o tom, nakolik je americká vláda vůbec schopna plnit řadu svých slibů.

Nepříjemné překvapení může přinést i snižování rozvahy Fedu a ECB nebo čínský finanční sektor. Politický skandál v Brazílii rychle zastavil oživení tamní ekonomiky. Globální inflace začala podle všeho opět stagnovat a i u zisků obchodovaných firem bude těžké udržet tak silný růst, jakého bylo dosaženo v předchozím čtvrtletí. Rovněž to nás vede k závěru, že již není čas na nadvážení rizikových aktiv a platí to zejména u amerických akcií. Mírně nadváženi jsme naopak v Evropě a také na rozvíjejících se trzích, které považujeme za dlouhodobou sázku na hodnotu.