Komentář k výsledkům: Fortuna (Držet, 12m cíl = 128 CZK) - Přijaté sázky rostou, propad ziskovosti se ale kvůli jednorázovým nákladům prohlubuje

Výsledky: Dnes zveřejněné výsledky potvrdily naše očekávání silného růstu přijatých sázek, které oproti prvnímu pololetí loňského roku vzrostly o 41 %a dosáhly 721 mil. EUR. Hlavními tahouny byly pokračující růst internetového sázení, spuštění online hazardních her a konsolidace akvírované Hattrick Sports Group. Přestože celkové hrubé výhry vzrostly o 24,5 % na 100 mil. EUR, nízký příspěvek online hazardních her (4 mil. EUR) a Hattricku (7,8 mil. EUR) výrazně zaostal za našimi očekáváními. Nižší tempo růstu tržeb, které dosáhly 63,7 mil. EUR, odráží nárůst zdanění hazarduve všech regionech.Propad ziskovosti překonal i naše konzervativní předpoklady.Výrazný nárůst provozních nákladů, způsobený především jednorázovými náklady na akvizice, jejich integraci a soudní spory převýšil naše pesimistické odhady a způsobil 22% pokles EBITDA na 7,6 mil. EUR. Zvýšené odpisy přinesly ještě výraznější snížení provozního ziskuo 37 % na 5 mil. EUR. Úrokové náklady z financování akvizic pak dále prohloubily pokles čistého zisku, který ve srovnání se stejným obdobím loňského roku propadl o 53 % na 2,5 mil. EUR.

Hlavní trendy: 1) Přestože oproti loňskému prvnímu pololetí, kdy se konalo mistroství Evropy ve fotbale, to letošní postrádalo z pohledu sázení významnou sportovní akci, přijaté sázky společnosti v segmentu sportovního sázení dále rostly především díky pokračujícímu rozmachu online a mobilního sázení. Na růstu přijatých sázek se výrazně podílelo i spuštění online hazardních her, k jejichž provozování Fortuna získala jako první v ČR licenci. Přestože tyto nové aktivity byly spuštěny až ke konci prvního čtvrtletí, výrazně přispěly 87 mil. EURdo celkových přijatých sázek. Stejně jako online hazardní hry i přijaté sázky Hattricku ve výši 56 mil. EUR předčily naše očekávání. 2) Nižší tempo růstu hrubých výher (24,5 %), které v prvním pololetí dosáhly 100 mil. EUR, bylo primárně ovlivněno růstem sázení online, které přináší méně než poloviční marži hrubých výher ve srovnání se sportovním sázením. Nepříznivé sportovní výsledky zejména v únoru, březnu a červnu 2017 pak tlačily marži hrubých výher i ze sportovního sázení dolů. 3) K výraznému zklamání došlo v ziskovosti, když na konsolidované úrovni dosáhla EBITDA v prvním pololetí pouze 7,5 mil. EUR a klesla tak o 22 %. Výrazný pokles byl způsoben jednak nižší marží hrubých výher, ale především také jednorázovými náklady na akvizice a soudní spory. Integrace akvírovaných společností a nově spuštěné aktivity si vyžádaly personální posílení, které způsobilo 30% nárůst mzdových nákladů. Navíc skupina Hattrick přispěla do celkové EBITDA ztrátou 0,5 mil. EUR.

Výhled společnosti pro rok 2017:Společnost potvrdila svůj výhled na dosažení 1,3 mld. EUR přijatých sázek a růst EBITDA o 20-25 % bez započtení vlivu konsolidace Hattrick Sports Group. Po konsolidaci Hattricku pak společnost očekává nárůst přijatých sázek na 1,7 mld. EUR a růst EBITDA o 55-60 %. Výhled přijatých sázek považujeme za realistický a pololetní výsledky jeho dosažení podle nás podporují. Naopak očekávání výrazného posílení ziskovosti považujeme za ambiciózní. Pro dosažení organického růstu EBITDA (bez započtení Hattricku) o 20-25 % za celý rok 2017 by vzhledem k výsledkům z prvního pololetí vyžadovalo nárůst EBITDA v druhém pololetí o 50-60 %. Nárůst celkové EBITDA při započtení Hattricku o 55-60 % indikuje očekávání společnosti, že Hattrick vygeneruje v druhém pololetí 7-8 mil. EUR EBITDA, což považujeme za realistické.

Cílová cena a doporučení:Výrazný nárůst přijatých sázek hodnotíme ze strategického hlediska pozitivně, neboť potvrzuje ambici společnosti stát se sázkařským lídrem střední a východní Evropy. Nicméně výrazný pokles ziskovosti, který překonal i naše konzervativní odhady, nás zklamal a za normální situace by měl mít negativní dopad na cenu akcií. Nicméně vývoj ceny akcií je v současné situaci těžko odhadnutelný, neboť hodnota akcií je více než finančními fundamenty nyní ovlivňována snahou majoritního akcionáře o výkup akcií a stažení společnosti z burzy. Vzhledem k tomu, že pololetní výsledky víceméně potvrdily naše předpoklady z analýzy z června 2017 (http://bit.ly/FA0617), ve které jsme zohlednili vliv akvizic na krátkodobý i dlouhodobý vývoj hospodaření společnosti, ponecháváme v platnosti naši cílovou cenu 128 CZK a doporučení Držet.

Hlavní rizika: Hlavní rizika proti našemu doporučení vnímáme především v rostoucích nákladech spojených s intenzivními investicemi do nových platforem nebo v případném dalším růstu zdanění hazardu. Vnímáme i riziko z nedávné akvizice, která může přinést zvýšené náklady na převzetí a začlenění akvírovaných společností do skupiny, z dalšího snížení ziskovosti v případě slabé výkonnosti získaných firem nebo z neúspěšné integrace do skupiny.