Regulatorní dostihy z kopce: Kdo dá nejvíc, aby získat Saudi Aramco?

Vprostřed soustředěného soupeření o očekávanou kotaci Saudi Aramco, největší ropné společnosti světa, vlastněné saúdským státem, jsou burzy a regulátoři finančního trhu pod tlakem, aby pro firmu vytvořili pobídky k duální kotaci akcií v zahraničí. (Nejen) britský regulační úřad FCA patrně tlaku podléhá.

Minulý měsíc FCA zveřejnil návrh na uvolnění podmínek kotace pro státní emitenty, kteří by se na Londýnské akciové burze (LSE) rádi kvalifikovali do segmentu Prémiové kotace – „zlatého standardu“ burzy, který se řídí přísnými předpisy. Návrh je prezentován jako pouhá formalita, ale z důvodů, které přesahují Saudi Aramco, je významný. Ve skutečnosti z něj plyne, že regulátoři dnes mají za to, že státní podniky si zaslouží zvláštní regulatorní zacházení.

V dokumentu předloženém k veřejnému projednání FCA uvádí, že „státní vlastníci se od soukromých fyzických i právnických osob obvykle liší svou motivací i povahou“. To je opodstatněný předpoklad – a přesně důvod, proč by se státní podniky neměly v regulatorním přístupu zvýhodňovat.

Návrh FCA by přesto státní podniky přijaté do segmentu Prémiové kotace vyňal z pravidel o transakcích mezi spřízněnými stranami, jestliže stát vlastní víc než 30 %. To by v praxi znamenalo, že transakce mezi kotovaným státním podnikem a jeho státem by nepodléhaly souhlasu menšinových akcionářů. Kotovaný státní podnik by tudíž mohl nadále plnit sociální závazky nesouvisející s jeho hlavní činností, aniž by akcionáři mohli zasáhnout.

„Soukromé“ burzy

Debata nad návrhem FCA odráží širší zápas, který se na kapitálových trzích vede od roku 1993, kdy byla Stockholmská burza převedena na soukromou firmu. Poté už burzy vyspělých zemí čím dál víc fungovaly jako ziskově orientované servisní společnosti, nikoli jako zdroje národní hrdosti typu aerolinek či sportovních týmů.

Když došlo k tomuto posunu, akciovým burzám byly odňaty některé pravomoci, k ochraně proti potenciálním střetům zájmů, včetně pokušení rozředit regulatorní normy s cílem zajistit si výnosné kotace. Tyto pravomoci přešly na finanční regulátory, kteří byly považováni za dostatečně nezávislé, a tedy izolované od politických tlaků.

Návrh FCA naznačuje, že tento předpoklad už nemusí být spolehlivý, tedy přinejmenším v Británii pádící k brexitu, který ohrožuje pověst londýnské City jako předního světového finančního centra. Otázkou je, zda předložený návrh svědčí o nových regulatorních dostizích z kopce – a pokud ano, s jakými důsledky se mohou potýkat investoři.

Abychom věc uvedli do souvislostí, většina globálně získaného kapitálu připadá na společnosti z rozvíjejících se trhů – v letech 2008-2011 se podle odhadů OECD jednalo o 63 %. Státní podniky se na celkové kapitalizaci na rozvíjejících se trzích podílejí 23 %, oproti celosvětovému průměru ve výši 13 %.

Pro velké společnosti z rozvíjejících se trhů, včetně státních podniků, které mohou být neschopné přilákat v tuzemsku dostatek zahraničních institucionálních investorů, zůstávají mezinárodní akciové burzy zajímavé. Na LSE už je kotována řada prvotřídních blízkovýchodních korporací, byť ani jedna nesplňuje požadavky segmentu Prémiové kotace.

Rizika státního sektoru

Vlády v rostoucím počtu ekonomik rozvíjejících se trhů na Blízkém východě i jinde navíc uvažují o privatizaci státních energetických a průmyslových podniků. Národní ropná společnost Abú Zabí, ADNOC, například oznámila plány na kotaci vlastního maloobchodního prodeje. Právě proto FCA usiluje o zavedení strukturálního zproštění nároků, namísto udělení prosté výjimky pro Saudi Aramco.

Státní podniky s sebou ovšem přinášejí konkrétní manažerská rizika, jak dokládá vyšetřování korupce v brazilském Petrobrasu, který je kotován na domácím trhu a na Newyorské akciové burze. Podobná rizika odráží ústup ruských a středoasijských společností provázaných s vládami z LSE během posledních let.

Návrh FCA předpokládá, že „investoři a trh jsou s to dodatečná rizika plynoucí ze suverénního vlastnictví dostatečně posoudit“. To je však sporné. Předním mezinárodním trhům dominují institucionální investoři, mezi nimiž se rostoucí část pasivně řídí indexy a nemá dostatečnou motivaci investovat do dohledu nad správou podniků. Jen v loňském roce pasivní fondy rostly 4,5krát rychleji než fondy aktivně spravované, takže se zúžila propast mezi aktivně spravovanými aktivy v hodnotě 23,9 bilionu dolarů a pasivně spravovanými aktivy v hodnotě 6,7 bilionu dolarů.

Vzestup pasivních investorů jako Vanguard Asset Management usnadňují titíž regulátoři, kteří pobízejí k uvolnění norem pro kotaci státních podniků, neboť se snaží zajistit nižší poplatky v oblasti správy aktiv. Jelikož expanze pasivního investování bude pokračovat, zdá se věrohodné, že mezinárodní institucionální investoři budou mít v dlouhodobém horizontu ještě slabší motivaci dohlížet na správu podniků.

Na tahu jsou regulátoři

Dohledovou úlohu ale možná nebudou schopni plnit ani aktivní institucionální investoři. Například norský Státní penzijní fond zahraniční, světově největší fond státního bohatství, si stěžoval na zařazení Snapchatu do FTSE, což mu znemožňuje využít podílů při hlasování, přestože je nucen investovat, neboť index sleduje. Ačkoliv vpuštění státních podniků do segmentu Prémiové kotace na LSE nezaručuje, že budou zařazeny do FTSE (u emitentů mimo Spojené království se vyžaduje 50% podíl volně obchodovaných akcií), jedna odchylka by připravila půdu pro další. A popravdě řečeno, bez zařazení do FTSE by motivace k zařazení státních podniků do segmentu Prémiové kotace na LSE nebyla jasná.

Buď jak buď, pokud se kotované státní firmy začlení do globálních indexů, investoři budou vystaveni působení společností, které budou moci obchodovat se svými státními vlastníky, aniž by to s ostatními akcionáři projednaly. Může se sice zdát přehnané požadovat od saúdské vlády, která vlastní 95 % Aramco, aby konzultovala postup se zbývajícími akcionáři, ale prémiová kotace na LSE obvykle vyžaduje jen 25 % podíl.

Návrh FCA poskytnout státním podnikům preferenční zacházení zřetelně ohrožuje institucionální investory. Platí to pro investory ve vyspělých ekonomikách, kteří se mohou držet indexů nebo jim chybí prostředky k tomu, aby se zapojovali do správy politicky mocných státních podniků. Může to platit i pro investory na rozvíjejících se trzích, pokud místní regulatorní orgány nebo burzy také osvobodí státní firmy od požadavků na podnikové řízení.

Politická ekonomie kapitálových trhů dnes neodměňuje ty, kdo odolávají regulatorním dostihům z kopce. Na tahu jsou regulátoři.

Alissa Amico je generální ředitelka GOVERN, centra pro hospodářskou a firemní správu

Copyright: Project Syndicate, 2017
www.project-syndicate.org